裁判意見

一審法院認為，本案的主要爭議焦點是原告與嘉悅公司、陳五奎所簽訂協議書中涉及補償承諾的效力問題。根據我國合同法第五十二條第（五）項的規定，違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效，最高人民法院《關于適用合同法若干問題的解釋（二）》（以下簡稱合同法司法解釋二）第14條將強制性規定限縮為效力性強制性規定。

相對于公開發行股票募集資金而言，本案中涉及上市公司拓日新能非公開發行新股募集資金屬于私募股權投資。原告與拓日新能簽訂了非公開發行股票認購協議并依約支付了相應的認股款，在股票限售解禁后，原告在與拓日新能未能就鎖定期達成延期協議后將所認購的股票予以出售，在股票出售之前亦將股票即將出售的事宜通知了被告嘉悅公司，故一審法院認為原告出售股票這一過程中并不存在違反認購協議的行為。原告持有的股票數量巨大，依據證監會的相關規定采用了大宗交易方式符合相關規定；更何況結合拓日新能股價走勢及目前的市場價，原告出售股票之時將其投資做到了盡可能的減損。

由上述私募股權投資方式引申出投資損失的補償問題，結合原告與兩被告簽訂的協議書中約定，首先，從該份協議書簽訂的合同主體來看，原告作為拓日新能的股東并非與拓日新能訂立保底收益條款，而是與拓日新能的股東即兩被告訂立；從協議書約定的內容來看，承擔賠償責任的主體也是拓日新能的股東及實際控制人（兩被告），而非拓日新能本身。既然賠償主體是拓日新能的股東即實際控制人，股東即實際控制人作為獨立的公司法人及自然人對其自身作出的承諾應當獨立承擔相應的民事責任。上述民事主體即使承擔相應的民事責任也并不會損害到拓日新能利益或其債權人利益，并不違反法律、行政法規中的效力性強制性規定。其次，被告嘉悅公司、被告陳五奎承諾若原告凈收益低于保底收益，則由被告嘉悅公司承擔補足責任，并由被告陳五奎承擔連帶責任，即被告嘉悅公司系主債務人，且主債務人并沒有脫離債的關系，被告陳五奎作為第三人加入到原告與被告嘉悅公司的債權債務關系中，屬于債的加入，由被告陳五奎與被告嘉悅公司共同向原告承擔差價部分的賠償責任，被告陳五奎與被告嘉悅公司為連帶債務人。故一審法院認為原告與兩被告訂立的協議書體現了各方當事人的真實意思表示，當屬有效，對各方當事人均具有合同約束力，故判決嘉悅公司、陳五奎支付原告補償款35602159.75元及相應的違約金。

被告嘉悅公司、陳五奎不服一審判決，以一審同樣理由提起上訴。

二審認定事實與一審認定一致。

二審法院認為，協議書的立約三方對于原告就涉案股票的認購若產生損失時該如何進行補償的意思表示是明確的。根據已經查明的事實，嘉悅公司和陳五奎作為當時尋求定向增發股票的上市公司拓日新能之股東以及實際控制人，出于自身利益考慮促成上市公司拓日新能完成本次增發事項，嘉悅公司和陳五奎向原告承諾補償具有一定的合理性。系爭協議書作為一份合同是獨立的，并不依附于原告與拓日新能簽訂的認購協議，且在法院審理中亦未發現該協議書相關條款存在無效的情形，故二審法院認同一審法院的認定，認為系爭協議書中有關嘉悅公司與陳五奎對原告所作之補充損失承諾為有效。此外，綜合系爭協議書第4條、第5條、第8條的約定，除原告自身原因外，無論協議書是否有效，嘉悅公司與陳五奎均應補足原告凈收益和保底收益之間的差價。原告在二級市場拋售拓日新能股票的行為符合一般投資者的理性思維，并未發現其有低價拋售的主觀故意和事實行為，故二審法院駁回上訴，維持原判。

法官評析

本案中，被告認為系爭協議書和認購協議緊密相連，協議書中涉及補償的條款因違背證券法、公司法等法律有關精神以及損害社會公共利益，應當確定為無效。而原告認為系爭協議書和認購協議是相互獨立并合法有效的合同，上市公司股東之間對股權投資風險進行約定不違反法律法規的規定，嘉悅公司和陳五奎理應承擔相應的責任。故本案的主要爭議焦點是原告與被告嘉悅公司、陳五奎所簽訂的協議書中涉及補償承諾的效力問題。

本案原告與兩被告就協議書中涉及補償承諾的效力認定意見相左，相互之間的自治機制失控，為及時糾偏失控的自治機制并保障意思自治機制的有效運作，就需要法院對系爭的補償承諾的效力進行評判。結合本案相關情況，影響合同效力的要件無外乎幾點：行為人具有相應的民事行為能力；意思表示真實；不違反法律（效力性強制性規定）或誠信實用原則，或損害社會公共利益、他人合法利益、公序良俗等。

一、系爭協議中補償承諾是不是雙方真實意思表示

意思自治精神的核心要求是法官要首先尊重商人的理性選擇和商業判斷，包括公司、股東和其他利益相關者基于自由和理性的心態所作的各種商業判斷。

合同法第一百二十五條對于意思表示的解釋進行了規定，即“當事人對合同條款的理解有爭議的，應當按照合同所使用的詞句、合同的有關條款、合同的目的、交易習慣以及誠實信用原則，確定該條款的真實意思。”根據上述規定，若雙方當事人對意思表示的理解存在爭議的，應綜合合同條款、合同目的和誠實信用等原則先對其真實的意思進行認定，然后再作出符合雙方真實意思的裁判。

從系爭協議書的約定來看，系爭協議書在第4條、第5條中約定若凈收益低于保底收益，嘉悅公司承諾補足原告公司凈收益和保底收益之間的差價，陳五奎對此補足事宜承擔連帶責任。除此之外，系爭協議書三方在第8條中明確：除原告自身原因外，其余原因導致本協議無效的，嘉悅公司應賠償原告損失，原告損失為凈收益低于保底收益的差額部分，陳五奎對嘉悅公司的賠償責任承擔連帶擔保責任。由此可見，系爭協議書在立約時，立約三方對原告就涉案股票的認購若產生損失時該如何進行補償的意思表是明確的。

從原告與兩被告訂立協議書的目的來看，正如二審法院所述，嘉悅公司和陳五奎作為當時尋求定向增發股票的上市公司拓日新能之股東以及實際控制人，有理由相信，其出于自身利益考慮促成上市公司拓日新能完成本次增發事項，嘉悅公司和陳五奎向原告承諾補償具有一定的合理性，故協議書中的補償承諾是各方真實的意思表示。實際上各方也均對訂立補償承諾是其真實的意思表示不持異議。

二、系爭補償承諾是否違反效力性強制性規定

合同法司法解釋二第14條將合同法第五十二條第（五）項規定的“強制性規定”限縮解釋為“效力性強制性規定”。依反向解釋，倘若某合同違反的強制性規定不是效力性強制性規定，則合同依然有效。倘若某法律或行政法規在確立某一強制性規范的同時，明確指出違反該規范的民事行為（含合同和章程等）無效或者不成立，則該強制性規范應被視為效力性規范，與之相抵觸的民事行為一概無效。根據司自治精神，法院既要尊重公司自身的自治行為，也要尊重股東的自治行為，還要尊重公司法律關系各方基于私法自治精神達成的契約或契約型安排。凡是不公然違反法律規定中的效力性規范、誠實信用原則和公序良俗原則，不損害社會公共利益的公司章程、自治規章、契約和契約性安排都屬于有效。一審和二審法院均確認原告與兩被告之間設置補償承諾的系爭協議書獨立存在，并不依附于原告與拓日新能簽訂的認購協議，且在審理過程中均未發現系爭協議書中相關條款存在無效的情形，兩被告在抗辯中也未能明確指出系爭補償條款具體違反何條效力性強制性規定而導致無效。

三、股東之間的補償承諾的履行是否有損被投資公司及其利益相關方的利益

私募股權投資中投資方為維護自身利益，往往在投資協議中額外安排一系列的保護條款。本案中，系爭的補償承諾實質上就是一種保護投資方即原告的條款。而判斷該種保護條款是否有效的標準，除了有無違反我國法律中效力性強制性規定外，另一個必須予以考量的因素就是是否損害被投資公司拓日新能及其利益相關方的利益。

原告作為投資方認購拓日新能非公開發行的股票，成為拓日新能的股東，倘若協議安排的賠償主體為拓日新能，則一旦觸發并履行補償承諾，就會出現公司對股東的賠償責任，客觀上導致公司財產受損，并隨之影響到公司股東及債權人的利益。故協議對補償主體的約定不能導致公司資本的抽逃而損害公司債權人利益。而本案中補償承諾的賠償責任主體是拓日新能的股東及實際控制人，即一方股東對另一方股東的賠償行為，不會有損公司及公司其他利益相關方的利益。

隨著我國多層級資本市場不斷得到完善和發展，私募股權投資近幾年在我國得到了迅速的發展。私募股權投資中一些投資條款（例如可轉債、優先股、回購條款、對賭協議等等）為了在我國法律環境下得到全部的認可，一些變通的操作方式通常是將原先應由投資者與目標公司之間的投資協議安排轉化為投資者與目標公司股東或實際控制人之間的協議安排。

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