作者：邱琳 劉新波編輯：獨角鯨

《全國法院民商事審判工作會議紀要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》（簡稱《會議紀要》）在今天上午正式公布，并首次提出對賭協議的效力及對賭糾紛的審判原則。以下兩段是《會議紀要》中關于對賭的部分：

（一）關于“對賭協議”的效力

實踐中所稱的“對賭協議”，是指在股權性融資協議中包含了股權回購或者現金補償等對未來不確定事項進行交易安排的協議。從簽約主體的角度看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，投資方與目標公司“對賭”，投資方與目標公司的股東和目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理此類案件時，既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權人之間的利益。對于投資方與股東或者實際控制人簽訂的“對賭協議”的效力，實踐中并無爭議。有爭議的是投資方與目標公司（有時包括與目標公司的股東）簽訂的“對賭協議”的效力，對此，應當把握如下處理規則：

【與目標公司對賭】所謂與目標公司對賭，指的是投資方與目標公司（有時包括目標公司的股東）簽訂的協議約定，當目標公司在約定期限內未能實現雙方預設的目標時，由目標公司按照事先約定的方式回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務，或者約定由目標公司的原股東（在投資方入股目標公司后，也可能仍然是股東，也可能不是）向目標公司承擔現金補償義務。如該協議不存在其他影響合同效力的事由的，應認定有效。在對賭失敗的情形，關于由目標公司的原股東向目標公司承擔現金補償義務的約定，不存在履行的法律障礙，投資方請求履行的，應予支持。但關于由目標公司回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《公司法》關于股份回購或者盈利分配等強制性規定。符合強制性規定的，應予支持。不符合強制性規定，存在法律上不能履行的情形的，則應當根據《合同法》第一百一十條的規定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。例如，投資方請求目標公司收購其股權的，而目標公司一旦履行該義務，就會違反《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規定。要不違反《公司法》的上述強制性規定，目標公司就必須履行減少公司注冊資本的義務。因此，在目標公司沒有履行減資義務的情況下，對投資方有關目標公司收購其股權的請求，就不應予以支持。又如,根據《公司法》第一百六十六條第四款的規定，公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進行分配。投資方請求目標公司承擔現金補償義務的，由于投資方已經是目標公司的股東，如無其他法律關系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標公司向其承擔現金補償義務的，不應予以支持。

最高法院首次在正式文件中關注對賭糾紛，對于投資方與目標公司對賭的協議效力，以及投資方要求目標公司回購或現金補償的可執行性問題，最高院的意見與我們從實踐中研究歸納的不謀而合。我們曾大膽的提出過”法院無對賭”的觀點，在分析華工案時又進一步提出：

1.如何認定對賭協議是否有效

a.《合同法》第五十二條是確定對賭協議效力的最終依據，其中第（五）項屬引致條款，是影響對賭協議效力的特殊規范。

b.增資擴股-股權回購-公司擔保類鏈條型對賭協議效力，認定的核心是擔保。

2.投資人的回購和/或補償的訴請，能否獲得法院支持

a.依據《合同法》第一百一十條，具備法律和事實上的履行可能是獲得支持的前提。

b.不違反“資本維持”與“債權人保護”原則是獲得支持的根本。

現在看來，我們對法院審判思維的把握，以及對實踐和理論的結合，都在正確的道路上。以下是我們從華工案、海富案對比中得出的對賭糾紛處理思路，可以很好的印證或是解讀最高法院這份會議紀要對于對賭糾紛的意見，希望大家讀完能夠有所收獲。

《法院無對賭 ：海富到華工，7年來法院更專注底層法律關系》

關于對賭，自2012年起就成為法律人津津樂道的談資，而且法律人的討論通常會從海富案與目標公司對賭無效說起。

繼2018年9月翰霖案的鏈條型對賭模型讓對賭協議效力問題的“突破”引發關注后，新近的華工案又一次將大討論升級為“反轉”、“顛覆”、“起死回生”……

但是，基于我們對法院審判思維模式的理解、華工案以及既往千余份相關判決的梳理和研究、尤其是我們對對賭交易及相關糾紛解決方案的深入研究，我們認為：法院無對賭。

華工案與海富案一脈相承，沒有反轉，法院的審判尺度實質是保持著內在高度統一；司法審判關注的永遠是交易背后的法律關系，而非交易結構本身。所以，華工案是海富案的延續，不是顛覆。從海富案到華工案，以及久遠案到瀚霖案的對比分析中可以得出如下結論：

1.如何認定對賭協議是否有效

a.《合同法》第五十二條是確定對賭協議效力的最終依據，其中第（五）項屬引致條款，是影響對賭協議效力的特殊規范 

b.增資擴股-股權回購-公司擔保類鏈條型對賭協議效力，認定的核心是擔保

2.投資人的回購和/或補償的訴請，能否獲得法院支持  

a.依據《合同法》第一百一十條，具備法律和事實上的履行可能是獲得支持的前提

b.不違反“資本維持”與“債權人保護”原則是獲得支持的根本

今天，我們比較華工案與海富案，挖掘法院在審判對賭案件時的裁判思路。

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從法院的審判思維模式看，法院無對賭

對賭就兩個核心問題：“和誰賭”，“怎么賭”。

“和誰賭”，是和目標公司賭還是和目標公司的股東或者實控人賭，還是和兩者同時賭。

“怎么賭”，即投資人怎么進入，與融資方賭什么，最終不論輸贏怎么退出。

從2012年11月的海富案，到后來的久遠案、瀚林案，以及其他的中高院或基層法院公布的對賭類糾紛判決書，爭議焦點基本都集中在效力，或者說集中在與目標公司約定回購和/或補償條款的效力問題上。

簡單說，就是關于“和誰賭”的效力問題，法院怎么看？法院的審判思維有其固有的模式，尤其是商事案件的審判，不能僅依個案的審判結果就質疑法院審判尺度的一致性。以在法院多年的工作經歷和體會，我們認為：

宏觀上，法院要求法律邏輯、法律專業判斷與商業價值、商業基本常識相一致； 

微觀上，法院注重法律關系思維的線性延展，同時兼顧請求權基礎思維； 

內核上，法院以事實為依據，探究當事人的真實交易目的的穿透式審判思維。

換言之，司法追求的終極價值之一，即爭取最大限度統一審判尺度，從而實現公平。

所以，法院無對賭。無論雙方設計的交易結構多么復雜，法官都將首先鎖定雙方的爭議焦點，并將其歸入具體的法律關系之中，然后依據以上的思維模式作出司法判斷。

就投資人以觸發對賭條款從而提出具體權利要求而言，在法官看來，與其他合同糾紛案件一樣，都要審查權利保護的兩個必要條件：1.合同有效  2.權利要求可以實現。

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從華工案的審判論證思路看，法院無對賭

通過分析法院的審判思維模式，我們看到法院審判對賭糾紛案件時并不關注對賭本身，關注的是這三條底層法律邏輯。

底層邏輯之一

對賭協議是否有效，《合同法》第五十二條是最終判斷依據，其中第（五）項屬于引致條款

作為最高法院對賭第一案，海富案在投資界幾乎無人不知，因為海富案被大家解讀成最高法院給對賭定下了第一個原則——“與目標公司對賭無效，與目標公司股東或者實際控制人對賭有效”。

該案二審法院認為，參照最高院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于聯營合同中保底條款無效之規定，與目標公司對賭無效。

最高院進一步認定：

這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。……但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

但在今年的華工案判決中，江蘇高院認為，如案涉對賭協議不存在《合同法》第五十二條規定之無效情形，則與目標公司對賭有效。

不少同行將該案解讀為海富案確立的對賭原則已被反轉。

但是，如果仔細分析這兩個案件的條文援引和判決行文，我們會看到華工、海富兩案判決背后法院的審判思路是延續如一的。

華工案中，一二審及再審法院，均認定本案的爭議焦點為：第一，案涉《補充協議》約定的回購義務主體僅是揚鍛集團公司，還是也包括其全體股東；第二，案涉《補充協議》是否有效。

事實上，第一個爭議焦點決定著第二個爭議焦點的審理結果，也是本案最為核心的問題——和誰賭有效。

1. 從約定層面探究交易主體的真實意思表示：江蘇高院以合同條款文義及合同條款體系的合理性為依據，綜合考慮回購條款觸發后，華工公司作為權利主體行權追索對象的真實意思表示，確定《補充協議》約定的回購義務主體僅為揚鍛集團公司。

2. 從法定層面分析真實意思表示的有效性：揚鍛集團公司為回購義務主體，即意味著這一次的對賭是與目標公司賭，法院認定，該《補充協議》俗稱“對賭”協議有效。以揚鍛集團公司為回購義務主體的回購約定沒有違反法律、行政法規的效力性強制規定：

 簽署對賭協議時，揚鍛集團公司為有限責任公司，我國《公司法》不禁止有限責任公司回購本公司股份;

有限責任公司履行法定程序回購本公司股份不損害資本維持原則和公司債權人利益；

投資人進入目標公司后，享有股東權利的同時亦承擔股東義務，但仍不能回避在對賭協議項下，投資人仍同時具備目標公司債權人的身份;

對賭回購的約定是交易雙方特別確立的保護投資人利益的條款，是締約過程中對投資合作商業風險的特別安排，系各方真實的意思表示;

約定的投資人收益雖相對固定，但與企業融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經營下所負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律。

綜上，江蘇高院得出的結論是，案涉對賭協議不違反國家法律、行政法規的效力性強制規定，不存在《合同法》第五十二條規定之無效情形，應認定為有效。海富案中，最高院援引的條文系《公司法》和《中外合資經營企業法》。

兩案在條文援引上的差異是否意味著法院審判思路的“反轉”？在法官看來，答案是否定的。

誠如王利明在《合同法研究》一書中所言，《合同法》第五十二條第（五）“違反法律、行政法規的強制性規定”之規定屬于引致條款，“其本身不能對法律行為的效力產生影響，必須結合法律、行政法規的具體規定予以判斷”。換言之，海富案的審判依據同樣是《合同法》第五十二條，江蘇高院關于對賭協議效力的審判思路，并未出現所謂的“反轉”，關于協議效力問題，《合同法》第五十二條仍是其審判的基本依據。

底層邏輯之二

回購和/或補償的訴請能否獲得支持，取決于是否具備法律和事實上的履行可能

簽訂對賭協議的回購義務主體雖為有限責任公司性質的揚鍛集團公司，但是江蘇高院同時認定，“揚鍛集團公司股改為揚鍛公司后，案涉對賭協議的權利義務由揚鍛公司承繼，案涉對賭協議激活后，揚鍛公司應當按照協議約定履行股份回購義務。”但，“揚鍛公司作為股份有限公司，不同于原揚鍛集團，故華工公司訴請揚鍛公司履行股份回購義務，尚需具備法律及事實上的履行可能”。

依據《合同法》第一百一十條第（一）項之規定，非金錢債務的強制履行具有例外情形，當例外情形出現時，法院堅持判令支持權利人訴請的，將導致判決結果最終的執行不能。據此，江蘇高院分析認定：

1. 本案具備法律上的履行可能

a. 列入注冊資本的注資部分具有法律上的履行可能。股改后的揚鍛公司，其履行股份回購義務不違反《公司法》第一百四十二條關于股份有限公司進行股份回購限制的例外情形之規定，只要履行法定減資程序，支付回購價款，既未違反《公司法》強制性規定，亦未損害公司及債權人利益；

b. 列入資本公積的注資部分具有法律上的履行可能。投資人華工公司是對賭協議中目標公司的債權人，其投入目標公司并計入資本公積的本息被視為債權，當對賭條款觸發時，作為債權人的華工公司主張該投資款的本息具備法律上的履行可能。

2. 本案具備事實上的履行可能

華工公司入資后，目標公司資產增長，事實上持續對股東進行分紅，股權回購款的支付不會導致揚鍛公司資產的減少，未損害其償債能力。

綜上，江蘇高院的審判思路是，僅肯定對賭協議的效力不足以支持投資人華工公司的訴請，依舊要從法律上和事實上的履行可能性進行進一步的審理。《合同法》第五十二條和第一百一十條之規定，是保障投資人最終訴請得以實現的并行的法律依據。

底層邏輯之三

回購和/或補償的訴請，應以不違反“資本維持”與“債權人保護”原則為前提

投資人投資時需符合《公司法》關于增資或股權轉讓的條件并遵守相應程序，其退出時亦應以滿足《公司法》相關條件及程序為必要。江蘇高院認為：

“《公司法》第三十七條、第四十六條、第一百七十七條、第一百七十九條，已明確規定了股份有限公司可減少注冊資本回購本公司股份的合法途徑。”

可見，法院始終遵循公司“資本維持”與“債權人保護”原則。

但值得關注的是，上述原則的遵守有賴于對目標公司的資產、負債、回購或補償對公司凈資產的具體影響的查明與核實。回購股份與履行法定減資程序之間的相互關系以及實操程序安排，雖還需要司法實踐的進一步檢驗及工商行政管理部門給予更多指引，但未來法院在審理該類案件時，將會參照《公司法》關于減資、解散制度中的債權人保護程序。

因此，就對賭條件觸發導致目標公司回購股權或對投資方進行現金補償的約定有效，不等于可以無視法定減資程序。

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從華工案的審判思路出發

對未來的審判趨勢做大膽的預測

預測一：法院關于協議效力的問題始終嚴守《合同法》第五十二條之規定，對賭協議亦無例外

同時考慮到《合同法解釋一》第四條、《合同法解釋二》第十四條之規定， 問題的關鍵不僅是和誰賭，還有怎么賭，對賭的安排是否違反法律、行政法規的效力性強制規定。但更重要的是，不要忽略《合同法》第五十二條第（五）項系屬引致條款的法理性質，因為，依據最高院《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》，關于對賭協議的效力，法官還會將規范意旨，權衡權益，公序良俗作為其自由心證的判斷標準。

預測二：投資人的訴請是否最終能夠獲得司法支持，法院同樣會適用《合同法》第一百一十條關于法律上和事實上的履行可能性予以考量

關于這一點更準確的說法是提示，并非預測。因為法院的審理思路一貫如此，只是在不斷的解讀聲中，讓合同效力和履行可能性的關系問題脫離了原本的模樣。

預測三：投資人投資時需符合《公司法》關于增資或股權轉讓的條件并遵守相應程序，那么，其退出時亦應以滿足《公司法》相關條件及程序為必要，尤其不能侵害公司、公司其他股東及債權人的合法權益

就對賭條件觸發導致目標公司回購股權或對投資方進行現金補償的約定，法院在審判時始終遵循了公司“資本維持”與“債權人保護”原則。這兩個原則已經體現在《公司法》的條文之中，也是法院判斷對賭協議效力及履行可能性時要考慮的重要因素。

鑒于目標公司回購股權或對投資方進行現金補償，是否有損公司“資本維持”原則或對公司債權人的合法權益形成侵害，有賴于對目標公司的資產、負債、回購或補償對公司凈資產的具體影響的查明與核實；《公司法》在公司減資、解散制度中已經設置了債權人保護程序。

具體到華工案，江蘇高院認為：

《公司法》第三十七條、第四十六條、第一百七十七條、第一百七十九條，已明確規定了股份有限公司可減少注冊資本回購本公司股份的合法途徑。如股份有限公司應由公司董事會制定減資方案；股東會作出減資決議；公司編制資產負債表及財產清單；通知債權人并公告，債權人有權要求公司清償債務或提供擔保；辦理工商變更登記。揚鍛公司履行法定程序，支付股份回購款項，并不違反公司法的強制性規定，亦不會損害公司股東及債權人的利益。

因此，江蘇高院的態度表明，投資人可以因對賭條件的觸發要求目標公司進行回購，但不等于該種回購情形可以無視《公司法》的法定減資程序，未來法院在審理目標公司作為對賭義務主體的案件時，可能會考慮參照《公司法》關于減資、解散制度中的債權人保護程序，在個案中查明具體情況，以便更加準確且合理地作出判斷。

回購股份與履行法定減資程序之間的相互關系以及實操程序安排，還需要司法實踐的進一步檢驗，也需要工商行政管理部門給予更多的指引，但這一點值得關注。

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最后

多年在法院和仲裁機構的工作經驗告訴我們，當一個新的標桿性案件看似打破以往“舊例”時，不能被判決的的表面結果迷惑，而要以解讀法律、司法解釋的思維去深究判決背后的裁判思路，去挖掘案件的核心問題以及法院的論證邏輯。就對賭爭議而言，我們發現法院的裁判思路是一脈相承的，法院無對賭。無論對賭交易結構、模式如何變換，法院都是抓住對賭交易背后的法律關系作出最終判決。最后我們想說，換位思考，研讀裁判文書不能僅停留在交易本身，更要從交易背后的法律關系入手，與法官站在同一思考維度出具爭議解決策略，才能為當事人提供更好的解決爭議服務。

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參考論著及文獻：

1. 劉俊海. 現代公司法[M]. 法律出版社, 2011.

2. 鄧峰. 普通公司法[M]. 中國人民大學出版社, 2009.

3. 韓世遠. 合同法總論[M]. 法律出版社, 2008.

4. 王利明. 合同法研究.第1卷[M]. 中國人民大學出版社, 2015.

5. 劉貴祥于2019年7月3日《在全國民商事審判工作會議上的講話》

6. 賀小榮. 《最高人民法院民二庭法官會會議紀要：追尋裁判背后的法理》.人民法院出版社，2018.

7. 劉燕. 對賭協議與公司法資本管制:美國實踐及其啟示[J]. 環球法律評論, 2016(3):137-156.

8. 清澄君. Earn-out，你離對賭有多遠（上下篇）

9. 美國風險投資協會. 美國風險投資示范合同[M]. 法律出版社, 2006.

來源：對賭實務，作者：邱琳 劉新波