銀保監會最新數據顯示，截至2019年12月20日，約165家困境企業實施了債轉股，到位資金高達1.12萬億元，但在業內人士看來，即便扣除1.12萬億元債轉股項目，國內不良資產處置市場依然擁有巨大金礦可挖。

招商平安資產管理公司總經理陳明理算了一筆賬，截至2019年三季度，商業銀行不良余額達23672億，此外銀行體系還有38173億元關注類貸款，若按上市銀行平均40%關注類貸款遷徙率測算，未來每年還將有約萬億規模關注類貸款轉化為不良。

不良資產市場依然廣闊，只是今時不同往日。

“以往，不良資產處置盈利模式主要靠關系，從銀行低價收購不良資產包，再高價賣給第三方機構賺取差價。隨著近年參與機構越來越多，銀行賤賣不良資產包的現象越來越少，低買高賣獲利模式不再行得通。”一位不良資產處置機構負責人郭海（化名）對以往低買高賣的好日子記憶猶新——憑借與銀行、地方政府的良好關系，他可以用30萬元收購到價值100萬元的不良資產包，再按50萬元轉手賣給第三方機構輕松獲利，但銀行如今報價一口氣提高至50萬-60萬元，倒賣幾乎無利可圖。

這未必是一件壞事。在郭?？磥恚寗訃鴥炔涣假Y產處置從“靠資源人脈”向“專業化解風險”蛻變——通過不良資產風險化解與資產盤活獲取實實在在的資產處置利潤。只是，這也令不良資產處置不但變成臟活累活，更是腦力智力活。

如今，郭海每天都得周旋在法院、困境企業管理層、各類企業債權人、地方政府、律師之間，一方面設計能令各方皆大歡喜的不良資產處置方案，另一方面還得與各個利益方“斗智斗勇”——既要防范困境企業做假賬瞞天過海，又得提防企業管理層與第三方相互勾結“轉移”優質資產；既要化解企業有價值資產在剝離盤活過程所遇到的各種執行難，又得想辦法尋找潛在產業投資者更有效地盤活這些有價值資產。

專注不良資產處置的吉艾科技集團董事長姚慶向記者直言，目前國內不良資產處置正呈現三大趨勢：一是從資源型向專業型轉變，即從原先的資產包低買高賣向專業化解不良資產風險博取收益轉變；二是從區域性向全國性演變，即越來越多區域性不良資產處置機構業務觸角正伸向全國；三是從風險化解向產業重組升級。

“不良資產處置轉型征途走起來絕不會輕松，大家都如履薄冰?！惫Ｏ蛴浾咄嘎叮螞r還可能“踩雷”不斷。

處置“雷區”

“近期和同行一見面，聊得最多的話題不是市場前景多廣闊，而是如何避免踩雷。”郭海向記者感慨說。其實多數不良資產處置機構的賬本上，或多或少都有“踩雷案例”與為此所繳的不菲學費。

在他看來，之所以多有踩雷經歷，一個重要原因是無法有效識別困境企業風險。具體而言，不良資產處置機構對困境企業盡職調查不夠嚴謹，包括對企業隱性債務評估不足，資產盤活過程對施工改造風險判斷不全等，導致非但沒能有效盤活資產，反而讓自己深陷其中。

“但將全部責任歸咎于不良資產處置機構，又有失偏頗?！币患也涣假Y產處置機構業務總監向記者分析說。通常不良資產處置機構會聘請專業律師團隊對困境企業經營狀況與債務問題進行全面盡職調查，但部分律師為撇清自身盡職調查不嚴所承擔的風險，會在盡職調查報告里加入一條免責條款，即律師拿到的企業經營狀況與債務問題均來自困境企業管理層或大股東，一旦這些財務數據存在造假，與律師團隊無關。

此外，由于律師團隊都是“后端收費”，因此也傾向“粉飾”困境企業財務數據以促成不良資產處置交易，賺取相應盡職調查收入。

他直言，一旦不良資產處置機構“輕信”盡職調查報告，就會在處置過程遭遇各種“雷區”——比如有人突然拿著蓋有企業公章的欠條要求兌付，令企業隱性債務大增，還有企業生產線本身存在大量施工問題，需要花費巨額資金重新改造，令處置成本大幅超過原先評估值。

“目前，我們對企業隱性債務的盡調，真的是心有余而力不足?！边@位不良資產處置機構業務總監告訴記者。此前他在運作三筆不良資產處置過程中，均遇到困境企業聯保聯貸企業突然上門追債的狀況，所幸其中一家困境企業因有地方AMC共同參與，通過地方政府協助迅速阻斷了聯保聯貸所引發的隱性債務擴張風險，處置得以延續，另兩筆都因企業隱性債務激增而處于停擺狀況。

在他看來，企業隱性債務是“查”不全的。因此不良資產處置機構以往的操作經驗，在判斷企業隱性債務是否有漏網之魚方面起著至關重要的作用。比如他們會仔細考察企業存貨、應收賬款、商譽、經營性資金流進出之間的關系，判斷困境企業是否刻意隱藏債務。

“這份經驗，就是我們不斷踩雷所繳的學費?！彼毖?。

處置的學問

要化解困境企業隱性債務風險，一個有效的解決方案就是讓各個債權人大幅削債，提升資產價值，為困境企業資產重整打開操作空間。

不過記者了解到，說服各方削債，同樣是一門相當高深的學問。一方面需要不良資產處置機構全面了解各個債權人的“態度”，比如銀行若對這筆信貸壞賬做了核銷，那么說服它大幅削債的幾率會比較高；另一方面還要了解地方政府的顧慮，包括是否擔心企業破產清算導致大量員工被裁等，只有幫助地方政府解決上述顧慮，才能說服地方政府與各個債權人溝通，形成削債方案以確保企業運轉避免員工被裁。

“事實上，如何設計一整套平衡各方債權人、債務人、新投資者、利益攸關方（包括政府、小業主、職工）等各方利益訴求的資產重整方案并付諸實施，才是真正考驗不良資產處置機構的溝通談判與資產盤活能力?！币c指出。考慮到各個利益方溝通談判耗時漫長影響困境企業資產盤活操作效率，目前不少不良資產處置機構轉而改走捷徑，即先說服各債權人同意將企業有價值資產單獨剝離進行盤活并創造價值，再兌付給他們。

不過，這種資本運作同樣需要通過法院裁定與地方政府認可，若企業隱性債務不斷涌現導致債權人之間博弈加劇，不但會影響整個有價值資產剝離盤活進程，還令潛在產業投資者紛紛避而遠之。

“過去一年，類似案例我就遭遇兩起?！惫８嬖V記者。此前他接觸到一家大型產業投資者，對一家困境企業部分資產剝離盤活頗感興趣，但前提是這筆產業投資需要在48個月內實現項目退出。然而，由于企業隱性債務突然涌現導致債權人要求資產重整方案推倒重來，導致上述資產剝離盤活得耗時2-3年，產業投資者認為資產剝離過程過于漫長無法實現獲利預期，最終決定不再參與。

他坦言，如何在隱性債務突增情況下，說服各債權人能盡早達成有價值資產剝離盤活共識，很大程度考驗不良資產處置機構的應變能力——在最理想情況下，若能說服新舊債權人盡早取得共識，就能最大限度降低司法操作成本（即法院裁決資產剝離），實現資產最快盤活，但在實際操作過程，新舊債權人的利益博弈迫使法院不得不通過裁定判決實現資產剝離，導致整個資產盤活效率大幅下降，錯失很多業務發展機會。

這倒逼眾多不良資產處置機構在資產剝離盤活方面“兩極分化”：一方面房地產與商業地產項目剝離盤活工作搶著做，因為這類資產盤活相對簡單，只需引入相應設計施工機構將爛尾樓蓋完出租或轉賣，實現資產增值即可；另一方面企業生產線或技術盤活“少人問津”，因為這不但需要專業的產業整合能力，還需要他們苦口婆心說服各債權人時刻“以拯救企業的大局為重”。

記者多方了解到，在引入產業投資者存在難度的情況下，個別不良資產處置機構曾考慮過自建產業整合團隊，但很快打消這個念頭。原因一是組建產業整合團隊開銷極高，負擔不起；二是當前整個團隊將大部分時間都花費在如何避免踩雷與說服各債權人達成資產重整共識方面，根本沒有剩余精力推進產業重組業務。

“其實，產業重組能創造的不良資產處置利潤相當可觀?！惫Ｖ毖?。此前有家負債累累的地方鋼鐵企業希望他們能協助剝離一條高端鋼板生產線進行技術升級，進而帶動企業恢復造血功能解決債務問題。他們經過市場調研發現，這條高端鋼板生產線若通過技術升級，的確能創造不少訂單，但由于團隊缺乏產業背景人士，根本不知道技術升級過程的施工安全問題如何解決，導致相關資產剝離盤活進展緩慢。

在他看來，這也是當前國內不良資產處置機構與歐美同行的最大差距之一，歐美大型不良資產處置機構都擁有一支逾百人的產業重組團隊，能對困境企業產業整合重組前景開展全方位調研了解，梳理出技術、產品、銷售、管理等方面的薄弱環節，并給予可操作的解決方案，帶領企業資產盤活并獲取巨大的收益。

創新有待司法“配合”

記者多方了解到，盡管挑戰重重，不良資產處置機構還是找到多種解決方案化解其中的操作痛點。

比如部分地方AMC引入企業托管機制，即對出現債務危機的企業采取托管運營方式，一方面能全面了解企業債務狀況，令隱性債務無所遁形，另一方面能提前介入，找到有價值資產進行快速剝離盤活。

此外，個別不良資產處置機構還引入公益債模式，即對困境企業所擁有的爛尾樓資產擁有最先償還優先權的情況下，投入資金恢復施工建造，幫助爛尾樓搖身變成優質樓盤進行出售或出租，令所有債權人都有機會獲得更高的資金返還額度。

“不過，這些新的解決方案要實現推廣普及，還有不小的難度?！币晃皇熘O不良資產處置的律師向記者透露，以公益債模式為例，在江浙地區相當流行；但在西部地區，不少地方法院對此相當陌生，且當地債權人擔心公益債模式會令他們利益受損，也不同意當地法院引入公益債資金進行有價值資產剝離盤活。

在企業托管階段，不少地方法院對企業隱性債務的認定存在“偏差”，也會導致不良資產處置機構對困境企業債務梳理估算造成巨大的壓力。其中最常見的，就是地方債權人突然拿著蓋有企業公章的欠條追債，但不良資產處置機構在了解詳情后認為其中可能存在“蘿卜章”、或企業個人私下使用單位公章對外借款牟利，但在地方法院調查判決階段，由于法院方面無法了解到這些“欠條”背后的故事，只能認定企業公章有效并將它們納入企業債務里。

“我們因此輸掉了好幾個官司。”這位律師向記者透露，這導致企業債務規模大幅超過預期，不得不暫緩相關資產托管處置進程，此外個別新債權人對原先資產剝離盤活方案存在異議，也導致相關資產運作陷入停擺。

令他更加傷腦筋的是，有時地方法院判決的差異性，也會導致相關資產重整進展陷入新麻煩。比如困境企業一筆價值1000萬元的資產，可能分別抵押給三個債權人，第一順位債權人有600萬元額度，第二順位債權人有300萬元額度，第三順位債權人有100萬元額度，在通常情況下，考慮到債務兌付違約所產生的罰息等額外費用，第一順位債權人最終可以拿到800萬元償還額（包括罰息等其他費用開銷），第二順位債權人只能拿到200萬元償還額，而第三順位債權人則拿不到一分錢。

然而，個別地區法院裁定按照6:3:1進行資產分割償還，令第一順位債權人相當不滿，要求相應資產重整方案必須推倒重來以維護自身權益。

“后來地方高院對此做出最終判決，仍然按通常情況進行兌付，總算讓第一順位債權人不再推翻原先的資產重整方案，但第二、第三順位債權人又覺得錢少了，也開始鬧情緒?！彼麩o奈表示。其實，有時地方法院也很無奈——盡管他們注意到一些困境企業管理方明顯勾結第三方機構“轉移”企業有價值資產牟利，但由于操作流程合規，也只能“聽之任之”。

比如一家困境企業管理層將一條重要生產線按每年1萬元借給外部第三方企業20年，但事實上這條生產線市場租金至少6萬元，但由于合同流程合規操作，地方法院明知其中存在“賤賣不良資產”嫌疑，也無可奈何。

華東政法大學法學院副教授周珺向記者表示，目前相關部門也注意到這些問題，正在著手優化完善法律法規。比如民法典草案擬規定，抵押資產轉讓無需再通過抵押權人同意，此外不良資產處置機構行使抵押權，可能并不需要再先辦理抵押權變更登記流程等。此前擔保法規定，對擔保方式沒有約定的，一律推定為連帶責任，但現在若沒有約定的，則被視為一般保證。如此相關不良資產處置機構在獲得困境企業抵押資產處置權后，進行相關資產盤活操作會變得更加便捷。

在上海山田律師事務所執行主任姚華看來，這些新政能否快速落地，得看地方政府與當地司法機關的推進步伐。事實上，不良資產具有很強的地域化特征，不良資產處置的好與壞，風險化解的好與壞、快與慢，主要取決于機構對當地人文環境、司法環境、政企關系等方方面面的了解，是一項“接地氣”的工作。

“最理想的狀況，是不良資產處置機構協助企業多集中一些力量開展自救、債權人多分擔一些債務壓力、貸款銀行多承擔一些削減額度、政府政策再突破一點，產業投資者多貢獻一些專業力量，從而多方合力拯救企業?！币患业胤紸MC副總經理坦言。

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