
明股實債作為保障投資者的本金回收及確定的資金收益的債權投資方式,其實質為投資方式的一種。根據本金回收和回報獲得的操作方式、償債主體等不同,基本交易結構大致有如下幾種:
一、抽屜協議模式
抽屜協議模式在產品備案文件體現為直接的股權投資(如《增資擴股協議》/《股權轉讓協議》),但在備案文件之外通過簽署抽屜協議(如《股權遠期回購協議》)的方式約定固定分紅比例,到期后約定原股東或融資方的關聯方回購股權實現退出。為避免回購主體的信用風險,在此基礎上亦有增加對回購的連帶擔保,或增加對本金回購支付金額與預期收益的補足承諾等增信措施。
在《股權遠期回購協議》中,約定投資方固定資金回報、資金退出、股權轉讓比例、時間安排、受讓價款的計算方式、差額補足等內容。
二、對賭/估值調整模式
目前通常以實現業績目標、掛牌/上市、完成財務指標等作為對賭條件,并以此對企業進行估值調整、要求其他股東或實際控制人進行業績補償、回購股權等。但是,對于對賭條款,不能一概而論認定其不符合4號規范的監管要求。判斷是否構成明股實債,還需在區分股權投資與債權投資,斷投資者是否不論企業盈利狀態如何,要求收取固定收益、保底利潤等。
但是,目前中基協對于房地產基金的備案系嚴格按照4號規范規定的內容進行審核,若協議中存在對賭條款,可能面臨從嚴監管。更多實務文章歡迎關注金融干貨!
三、假性“債轉股”模式
根據現行《公司法》的規定,貨幣、實物、知識產權、土地使用權均可用作出資,此外,亦不排除以股權、債權等權益資產出資。真正的債轉股作為債務重組的重要方式之一,系指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權,轉為公司股權,增加公司注冊資本的行為。債權轉為股權條件成就之前,對于被投資企業而言,系一項負債;換言之,投資者對目標企業系債權投資,既然作為債權投資,約定固定收益存在其合理性;然而,對投資人而言,債權是否能轉為股權,屬于其擁有的一種選擇權,系期待利益。
以中基協備案通過的基金產品為例,對于債轉股投資方式的基金,在產品備案時均備案成股權類。對此,因在債權轉為股權前,無法判斷該行為是否為真實的債轉股投資行為,或僅假借債轉股的模式及概念,行債權投資之實,而產品備案時又歸為股權類基金產品,實現明股實債之投資目的。
四、地方政府平臺項目的明股實債
一些地方政府融資平臺對項目的投資(如PPP項目),投資人多以優先級的角色進入到合伙型基金產品,地方政府融資平臺以劣后級進入到合伙基金中,基金以股權投資到標的公司中,同時,地方政府通過采用慰問函或者財政支持等手段為標的公司的收益提供兜底,以規避地方政府無法提供擔保的規定。
五、其他明股實債的方式
一般而言,明股實債系資管產品投資方式的一種。在優先劣后級資管產品中,還可以表現為劣后(通常系融資方的大股東/母公司/實際控制人擔任)或第三方對優先級份額承諾遠期回購,并在產品端對優先級承諾保本,差額補足方對出資份額的回購承擔差額補足義務。該模式通常亦用抽屜協議的方式約定份額的遠期回購或第三方的差額補足。
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