近期隨著資管行業(yè)監(jiān)管風向的收緊 委外、嵌套、名股實債等常用交易結構 也成為了金融圈的熱點詞匯 ，今天的文章就通過銀行理財“委外資管+名股實債”這一交易結構同時涵蓋了委外、嵌套、明股實債三大套路資管的玩法一文全部弄清楚。

一、交易結構怎么做

上圖是銀行理財資金“委外資管+名股實債”的交易結構圖，其業(yè)務流程為：銀行作為委托人，以理財資金委托證券公司或基金公司設立資管計劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過信托公司的信托計劃、私募基金等對目標企業(yè)開展股權投資，到期后由融資方回購股份，由于在投資協(xié)議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權投資仍然屬于債權融資行為。

此交易模式并不復雜，但卻比較有意思，整個業(yè)務流程囊括了近期金融界的三個熱點詞匯，即：委外、嵌套和名股實債。

二、什么是委外業(yè)務

交易結構的前半部分涉及理財資金委外業(yè)務和資管嵌套。

所謂委外業(yè)務，是“委托外部投資業(yè)務”的簡稱，指委托人將資金委托給外部機構管理人，由外部機構管理人按照委托協(xié)議約定進行投資管理的業(yè)務模式。

該業(yè)務的起因是近年來城商行和農商行的理財、自營資金規(guī)模快速增長，而團隊自身投資水平無法匹配，委托外部投資就成為一個重要的資產配置渠道。其主要表現形式包括信托計劃、基金公司、券商、保險資產管理計劃、信托計劃、保險計劃。

在整個委外業(yè)務交易結構中，委托方即為資金提供方，主要是商業(yè)銀行理財資金和自營資金，外部管理人則是資金實際投資運作方，一般為信托、券商、基金公司和保險公司等。委托人按照協(xié)議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以“固定管理業(yè)績+超額業(yè)績分成”的方式收取管理費。

三、什么是資管嵌套

所謂資管嵌套，顧名思義，就是兩個資管產品相互組合，一個產品套另一個產品，實現資管業(yè)務的跨金融機構、跨市場交叉，對當前金融分業(yè)監(jiān)管體制造成一定沖擊。

在“委外資管+名股實債”交易結構中，實際包括了兩個層次的嵌套，一是銀行理財與券商資管的嵌套，二是券商資管與信托計劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過“銀行理財+券商資管+信托計劃”繞道規(guī)避銀監(jiān)和證監(jiān)的分業(yè)監(jiān)管。

四、什么是名股實債

最后談談交易結構的后半部分，即名股實債。從字面意思就可以看出，所謂名股實債，就是指名義上是股權投資，實際上是債權融資、發(fā)放貸款。

名義上的股權投資容易實現，也好理解，實際上的債權融資則是通過各種剛性兌付的保本約定實現。如：約定股權投資的固定投資期限和收益率，或者要求融資方在投資協(xié)議中簽訂回購或對賭條款等。

在上述交易結構中，信托公司與融資方簽訂的投資協(xié)議約定了固定的投資期限和收益率，并要求融資方到期回購股權，確保以信托計劃為載體的理財資金的本金和收益能按期兌現。承諾剛性兌付或保本是名股實債區(qū)別于純粹股權投資的主要特征，純粹股權投資是浮動收益，不可能承諾剛性兌付或保本。

或許不少人會問，名股實債既涉及股權又涉及債權這么復雜，那它存在的意義是什么？不用懷疑，在逐利性超強的金融行業(yè)，任何業(yè)務形態(tài)的興起均可應驗“存在即真理”這句哲語，只要深入追究，任何業(yè)務都能滿足大多數參與主體的逐利性或規(guī)避監(jiān)管的需求，名股實債也不例外。

從投資方的角度，一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質的法律規(guī)定（如券商資管），另一方面可以通過名義上的股權融資法律形式，規(guī)避債權融資的相關規(guī)定（如房地產項目融資的“四三二”要求）。

從融資方的角度，一方面可以增加獲取融資的渠道，另一方面則可以在賬面上擴大自己的股本金，降低財務杠桿（由于股權回購協(xié)議一般由融資方的大股東與資金方提供方簽署，因此站在融資方的個別財務報表角度，可以起到降低財務杠桿的作用，而如果站在合并報表角度，由于會計計量需要遵循“實質重于形式”原則，因此合并報表中名股實債應計入負債科目，而非權益工具科目，不能實現降低財務杠桿的效果）。

從通道方的角度，信托公司、證券公司等在名股實債業(yè)務流程中充當了通道方，獲取了通道費等業(yè)務收入。

因此，這是各參與方均可得到好處的業(yè)務模式，開展并不斷推廣是件皆大歡喜的事情。

五、有什么合規(guī)風險

以上便是整個“委外資管+名股實債”業(yè)務模式的介紹，順便對委外、嵌套和名股實債三個熱點詞匯進行了簡單解讀，下面從風控及合規(guī)角度談談該業(yè)務模式存在的主要問題，主要有四點：

一是在形式上規(guī)避了“資產池”限制。如銀行開展委外資管，雖然在形式上實現了理財產品與資管計劃的對應，滿足了“三單”要求（單獨管理、單獨建賬、單獨核算），但實質上仍然是《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中所說的“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配”的“資產池”模式。

二是理財資金所承受風險高于一般性債權。該模式下，銀行理財資金主要通過資管計劃進行股權類投資，一旦遭遇項目投資失敗，而融資方又出現經營不善、到期回購困難等問題，理財資金雖然實質是債務性資金，但只有股權的名義，只能在一般性債權之后獲得受償，其風險程度較一般性債權高。

三是降低了準入門檻，增加信用風險。如銀行通過名股實債的方式向房地產項目公司融資，相較于以往通過銀信合作發(fā)放信托貸款的做法，規(guī)避了“項目四證齊全、企業(yè)資本金達到30%、開發(fā)商二級以上資質”的要求。

四是隱藏了企業(yè)真實資產負債狀況。在名股實債名義下，隱藏了企業(yè)真實的資產負債結構，降低了企業(yè)資產負債率，表面上有利于其后續(xù)各類融資活動，實際上卻從另外一方面增加了企業(yè)的財務杠桿，加大了違約的概率。

全面看待并購中的“對賭協(xié)議”

諾丁漢大學商學院（中國） 畢曉剛

畢曉剛：對賭協(xié)議可減少交易的不確定性，也得到了資本市場的積極反饋，如何避免只有“紙面上”光鮮的利潤？

所謂對賭協(xié)議，究竟是什么意義？對賭協(xié)議在國外資本市場中已有較為廣泛的應用，其在中國的應用仍然屬于起步階段，應該如何看待？

英文的全稱為“Valuation Adjustment Mechanism”, 即“交易估值調整機制”，在中國私募股權投資和并購交易中則普遍使用“對賭協(xié)議”這一種名稱，盡管“對賭協(xié)議”這一名稱看起來讓人感覺比較“負面”，但實際上對賭協(xié)議是期權的一種形式，在法律上可以理解為一種附生效條款的合同。對賭協(xié)議是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對未來一段時間里實現的目標（通常為與業(yè)績相關的具體指標）進行約定，如果出讓方實現了約定的目標，收購方則對出讓方進行獎勵，反之，如果出讓方沒有實現約定的目標，出讓方則要對收購方進行補償。實踐中，獎勵或者補償的方式通常為現金、股權或者現金加股權。

眾所周知，金融市場中最大的風險是不確定性，這種不確定性在私募股權投資和并購中主要體現在對目標公司估值的不確定性上，在公司估值的實務中我們通常選用現金流折現的方法，因而對目標公司估值的不確定性就體現為對目標公司未來一段時間里的盈利能力的不確定性，因而現階段對賭協(xié)議中普遍也是圍繞著目標公司未來的業(yè)績（凈利潤）為主要協(xié)議目標。媒體的報道和學術界關于并購的研究基本上認為大多數的并購都是失敗的， 即并購不能顯著提高公司股東的價值。這些失敗的并購大多由于對潛在并購標的估值的不確定性，從而影響了整合的協(xié)同效應和采用恰當的并購支付方式。為了降低交易的風險，減少信息不對稱性，增加交易的確定性，我們除了采用詳盡的盡職調查外，另外一種較為有效的方式就是采用對賭協(xié)議的形式。

回顧中國，早期典型的對賭協(xié)議包括2003年摩根士丹利與蒙牛集團圍繞增長率簽訂的對賭協(xié)議，以及2005年摩根士丹利與上海永樂電器圍繞凈利潤的對賭。此后，對賭協(xié)議在中國并購和企業(yè)投資領域獲得了較為廣泛的應用。中國《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條就明確規(guī)定了對采用基于未來收益預期作為評估與估值方式的應該簽署明確的補償協(xié)議，但是向非控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的交易則可以由交易雙方自主協(xié)商是否采用對賭協(xié)議的形式。與中國并購交易中的對賭協(xié)議非常類似的是發(fā)達國家的Earnout（盈利能力支付計劃）， 盡管兩者都是圍繞標的企業(yè)未來一段時期內的盈利能力作為并購交易未來執(zhí)行方式的一種參考目標，但中國的對賭協(xié)議與Earnout有著本質的區(qū)別，首先，Earnout 是并購交易過程中與現金，股權等形式混合使用的一種支付方式，即將支付給標的方的對價分為兩個部分，第一部分為對價的一定比例， 第二部分為商定的未來某個時間支付的余下部分對價。其次，Earnout 條款中也需要事先協(xié)商確定一個雙方認同的目標（例如未來一段時間的業(yè)績），如果達到了這個目標， 則支付第二階段的對價， 否則收購方無需支付未付對價。這一點與中國的對賭協(xié)議有明顯的區(qū)別，即中國對賭協(xié)議條款中要求出讓方在沒有完成業(yè)績承諾時，需要額外補償收購方， 而earnout 則沒有額外補償的要求。從這方面講，中國目前廣泛采用的對賭協(xié)議對出讓方股東有著更嚴格的要求。

對賭協(xié)議在企業(yè)并購過程中起效的主要方式是讓作為標的公司內部人的出讓方自己披露合理的盈利能力，這點對標的企業(yè)是非上市公司尤其重要，因為盡職調查雖然也是增加交易透明度的一種形式， 但是由于標的企業(yè)信息的不公開性，盡職調查也很難做到對標的企業(yè)全面、徹底的了解，所以對賭協(xié)議可作為盡職調查的一種有效的補充方式。近年來，媒體關于對賭協(xié)議的報道大多較為負面，例如《每日經濟新聞》在2016年5月的報道中統(tǒng)計了527家上市公司的并購重組，其中有107家承諾的業(yè)績沒有達標，更有23家公司承諾的完成率不足10%，投資者往往將并購中附帶的對賭協(xié)議視為一種潛在的“餡餅”變成“陷阱”的地雷。

雖然由于無法完成承諾而使對賭條款變?yōu)橘Y本市場中一個潛在的“地雷”，但我們不能否認對賭協(xié)議的存在對并購交易的積極影響。首先對賭協(xié)議的存在將收購方與出讓方的利益綁定到一起，并且充分激發(fā)了出讓方（包括出讓方管理層）的積極性，進而更能夠成功完成并購的目標。其次，如果出讓方沒有完成預定的承諾利潤，出讓方必須對收購方進行現金或者股權的補償，這種強制補償條款的存在使得資本市場中只有“好的”并購標的企業(yè)的管理層才有信心簽署對賭協(xié)議，從而對資本市場釋放更加積極的信號。所以，對賭協(xié)議對并購交易的積極影響體現在增加了交易的透明度，減少了交易的不確定性。作者統(tǒng)計了近幾年上市公司并購過程中公開披露的306份含有對賭協(xié)議的交易案例，并將這些交易與沒有附帶對賭協(xié)議的并購案例做對比，我們發(fā)現附有對賭協(xié)議的并購案例相比對照組有著7-8%的額外收益率（3個交易日的總和收益率），且并購一年以后的市場收益率與對照組無顯著統(tǒng)計學上的差別，這種超額收益正是源于市場對交易確定性的補償。在對這306個對賭協(xié)議的統(tǒng)計分析顯示，協(xié)議中約定的凈利潤年平均增長率為30% （中位數為23%）， 其中大約有10%的企業(yè)在并購前是處于虧損的狀態(tài)，希望通過并購的方式短期內增加上市公司的盈利能力，且以對賭協(xié)議的形式增加利潤增長的確定性， 這其中最高的一家承諾的凈利潤增長率竟高達150%，如此具有誘惑力的“餡餅”變成“陷阱”也就不足為奇了。

結合以上的分析，我們認為對賭協(xié)議從減少交易的不確定性角度來看是絕對有好處的，并且也得到了資本市場積極的反饋。但協(xié)議的具體條款和承諾的目標要適度，避免只有“紙面上”光鮮的利潤。適度的對賭協(xié)議才能夠真正調動買賣雙方的積極性，成功完成并購交易。

來源：中國資本聯(lián)盟。