一、傳統并購基金

傳統并購基金的運作模式，是指通過控股或較大比例參股標的企業，以管理提升、整合、重組等方式，提升標的企業價值，最后通過退出來實現投資收益。傳統并購基金在并購基金運作手法上，與國際資本市場風格較為類似，著眼于產業長期投資。具有代表性的案例，包括鼎暉投資聯合高盛并購雙匯集團；弘毅投資整合中國玻璃上市等。該模式可圖示如下：

優勢：對標的公司強有力的控制降低了風險，可控性強。

劣勢：在我國，這一模式的限制，常表現在我國企業控股權取得較為困難：（1）融資渠道少；（2）國有控股限制；（3）民營企業家通常不愿放棄控制權。

解決方式：為突破這些限制，可采取的手段包括：（1）充分發揮并購基金管理人和出資人的資源網絡優勢，在行業和政策面臨較大變化時實施并購；（2）聯合國內外行業龍頭進行行業整合類型的并購投資。

二、「PE+上市公司」并購基金

「PE+上市公司」并購基金的運作模式，是 PE（私募股權投資機構）與上市公司（或關聯人）共同組建基金管理人，發起并購基金，并購方向圍繞該上市公司戰略發展產業鏈。基金設立時，具有明確投資方向和退出渠道，投資周期相對較短。上市公司與 PE 機構合作，雙方形成優勢互補，共同發揮資本運作整合能力。具有代表性的案例，包括天堂硅谷+大康牧業；鼎力盛合+華英農業等。該模式可圖示如下：

「PE+上市公司」并購基金的核心盈利模式如下圖所示：

優勢：「PE+上市公司」并購基金的優勢，主要包括：（1）投資方向和退出渠道明確，投資周期相對較短；（2）上市公司與 PE 機構合作形成優勢互補，共同發揮資本運作整合能力。

劣勢：如果 PE 機構缺乏資本之外的核心能力，則掌控能力不強，超過半數「PE+上市公司」并購基金淪為「僵尸基金」。這就要求并購基金管理人加強資本之外的核心競爭力，強化自身在「募、投、管、退」各階段的核心能力。

三、嵌入式并購基金

嵌入式并購基金將其資金或資產嵌入上市公司的并購項目運作中，通過上市公司主業和利潤的改善，實現所持有的上市公司股票和資產增值出售。嵌入式并購基金圍繞上市公司運作，但不會成為上市公司控股股東，而是以其專業能力和所控制標的資產，幫助上市公司實現產業轉型或升級。具有代表性的案例，包括嘉林藥業借殼天山紡織；賽伯樂入股美利紙業等。該模式可圖示如下：

嵌入式并購基金的突出優點，主要體現在通過嵌入上市公司并購項目運作，退出時間短、退出渠道明確，降低了并購基金運作的風險。然而與此同時，也考驗著基金管理人的交易結構設計能力，滿足各方利益和需求，同時滿足監管要求。這就要求并購基金具有：（1）豐富的交易結構設計經驗；（2）有一定的資金實力或融資渠道，保證交易結構中的資金安排通暢；（3）上市公司感興趣的資產（控股、參股、具有控制力）。

四、PMA（A 股并購基金）

PMA（A 股并購基金），即通過并購重組在 A 股市場運作的私募投資基金。主要運作方式是，并購基金通過受讓、二級市場交易等方式控制上市公司，重新規劃上市公司的業務戰略方向，注入受市場歡迎的新興產業資產，改善上市公司，從而實現上市公司市值的提升。通過注入新興產業、新概念的資產，從而實現上市公司市值迅速增長，達到股權增值的目的。具有代表性的案例，包括九鼎集團并購中江地產；中科招商控股海聯訊等。該模式可圖示如下：

PMA 并購基金模式的優勢，主要體現在控股上市公司有利于實施產業轉型升級和整合，降低并購基金運作風險，打造資本運作平臺。但是，資金及操盤上市公司資本運作要求更高；高杠桿資金容易引發監管關注：基金結構化設計、股票大比例質押、高利率借款等不穩定因素。

證監會對高杠桿收購上市公司持較為謹慎的態度：2016 年 7 月 27 日，中國證監會副主席李超強調：全面規范資產管理業務運作、強化投行業務管控，現階段給予一定的緩沖期，逐步壓縮通道業務規模，要強化投行業務的內部管控：（1）新修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》提高券商通道業務成本。（2）再融資相關政策新增兩大窗口指導，限制 5% 以上股東以高杠桿參與上市公司非公開增發。

五、海外并購基金

海外并購基金的主要運作模式，即首先由并購基金收購中國境外標的公司，將業務引入中國市場進行整合；繼而境外上市公司私有化，回歸 A 股上市。該模式的突出特點是海外技術、產品嫁接中國市場，實現跨市場套利。具有代表性的案例，包括中信資本并購美國林肯工業；分眾傳媒回歸 A 股等。

該模式包括兩個方面，首先是海外技術、產品嫁接中國市場，圖示如下：

其次是境外上市公司回歸 A 股上市，實現跨市場套利，圖示如下：

海外并購基金模式的優勢，主要表現為相對于境內并購，境外標的估值總體較低，公司治理較好，交易誠信。但是，也存在諸多限制性因素：（1）盡職調查難度大，并購基金需要熟悉當地法律、產業政策、商界人脈；（2）涉及國外政府審批程序；（3）內資并購基金換匯，目前監管部門對大額換匯不支持。

為了規避這些限制，并購基金通常需要：（1）聘請標的企業當地的中介機構；（2）邀請國際一流機構/投行參與并購項目，利用他們的資源和網絡為并購保駕護航；（3）利用上海自貿區外匯政策。

海外并購行為正在引起監管部門的密切關注，外管局對此表示：「現在企業走出去增長速度有點快，對外匯供求肯定產生影響。我們支持真實合理的海外并購，也希望是那些有能力、有條件的企業去做并購，而不是為了面子或者政績，去進行蛇吞象大規模并購行為。」

六、敵意收購并購基金

敵意收購，是指收購主體在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。通常敵意收購對象為上市公司，由于動用資金量較大，常常伴隨著大量外部融資；目前國內敵意收購主要是以控制上市公司為目的的戰略性投資。具有代表性的案例，包括寶能系競購萬科；富德生命人壽控制金地集團等。該模式可圖示如下：

優勢：「敵意收購」并購基金模式的優勢，主要體現在可迅速控制目標上市公司，繼而開展戰略合作，整合重組等提升上市公司價值的操作。

劣勢：該模式的劣勢也比較明顯，主要表現為：（1）杠桿過度，監管政策負面影響多，與PMA類似；（2）目標上市公司通常會啟動反收購手段，提升收購難度；（3）輿論不友好，對「野蠻人」的價值發現行為認知不充分。

這就要求并購基金，具有如下項目掌控力：（1）雄厚的資本實力；（2）高超且合規的融資能力；（3）信息收集和收購方案設計能力。

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