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并購基金六大實戰類型及核心模式解析

2023-06-06 14:40發布

并購基金六大實戰類型及核心模式解析

一、傳統并購基金

傳統并購基金的運作模式,是指通過控股或較大比例參股標的企業,以管理提升、整合、重組等方式,提升標的企業價值,最后通過退出來實現投資收益。傳統并購基金在并購基金運作手法上,與國際資本市場風格較為類似,著眼于產業長期投資。具有代表性的案例,包括鼎暉投資聯合高盛并購雙匯集團;弘毅投資整合中國玻璃上市等。該模式可圖示如下:

優勢:對標的公司強有力的控制降低了風險,可控性強。

劣勢:在我國,這一模式的限制,常表現在我國企業控股權取得較為困難:(1)融資渠道少;(2)國有控股限制;(3)民營企業家通常不愿放棄控制權。

解決方式:為突破這些限制,可采取的手段包括:(1)充分發揮并購基金管理人和出資人的資源網絡優勢,在行業和政策面臨較大變化時實施并購;(2)聯合國內外行業龍頭進行行業整合類型的并購投資。

二、「PE+上市公司」并購基金

「PE+上市公司」并購基金的運作模式,是 PE(私募股權投資機構)與上市公司(或關聯人)共同組建基金管理人,發起并購基金,并購方向圍繞該上市公司戰略發展產業鏈。基金設立時,具有明確投資方向和退出渠道,投資周期相對較短。上市公司與 PE 機構合作,雙方形成優勢互補,共同發揮資本運作整合能力。具有代表性的案例,包括天堂硅谷+大康牧業;鼎力盛合+華英農業等。該模式可圖示如下:

「PE+上市公司」并購基金的核心盈利模式如下圖所示:

優勢:「PE+上市公司」并購基金的優勢,主要包括:(1)投資方向和退出渠道明確,投資周期相對較短;(2)上市公司與 PE 機構合作形成優勢互補,共同發揮資本運作整合能力。

劣勢:如果 PE 機構缺乏資本之外的核心能力,則掌控能力不強,超過半數「PE+上市公司」并購基金淪為「僵尸基金」。這就要求并購基金管理人加強資本之外的核心競爭力,強化自身在「募、投、管、退」各階段的核心能力。

三、嵌入式并購基金

嵌入式并購基金將其資金或資產嵌入上市公司的并購項目運作中,通過上市公司主業和利潤的改善,實現所持有的上市公司股票和資產增值出售。嵌入式并購基金圍繞上市公司運作,但不會成為上市公司控股股東,而是以其專業能力和所控制標的資產,幫助上市公司實現產業轉型或升級。具有代表性的案例,包括嘉林藥業借殼天山紡織;賽伯樂入股美利紙業等。該模式可圖示如下:

嵌入式并購基金的突出優點,主要體現在通過嵌入上市公司并購項目運作,退出時間短、退出渠道明確,降低了并購基金運作的風險。然而與此同時,也考驗著基金管理人的交易結構設計能力,滿足各方利益和需求,同時滿足監管要求。這就要求并購基金具有:(1)豐富的交易結構設計經驗;(2)有一定的資金實力或融資渠道,保證交易結構中的資金安排通暢;(3)上市公司感興趣的資產(控股、參股、具有控制力)。

四、PMA(A 股并購基金)

PMA(A 股并購基金),即通過并購重組在 A 股市場運作的私募投資基金。主要運作方式是,并購基金通過受讓、二級市場交易等方式控制上市公司,重新規劃上市公司的業務戰略方向,注入受市場歡迎的新興產業資產,改善上市公司,從而實現上市公司市值的提升。通過注入新興產業、新概念的資產,從而實現上市公司市值迅速增長,達到股權增值的目的。具有代表性的案例,包括九鼎集團并購中江地產;中科招商控股海聯訊等。該模式可圖示如下:

PMA 并購基金模式的優勢,主要體現在控股上市公司有利于實施產業轉型升級和整合,降低并購基金運作風險,打造資本運作平臺。但是,資金及操盤上市公司資本運作要求更高;高杠桿資金容易引發監管關注:基金結構化設計、股票大比例質押、高利率借款等不穩定因素。

證監會對高杠桿收購上市公司持較為謹慎的態度:2016 年 7 月 27 日,中國證監會副主席李超強調:全面規范資產管理業務運作、強化投行業務管控,現階段給予一定的緩沖期,逐步壓縮通道業務規模,要強化投行業務的內部管控:(1)新修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》提高券商通道業務成本。(2)再融資相關政策新增兩大窗口指導,限制 5% 以上股東以高杠桿參與上市公司非公開增發。

五、海外并購基金

海外并購基金的主要運作模式,即首先由并購基金收購中國境外標的公司,將業務引入中國市場進行整合;繼而境外上市公司私有化,回歸 A 股上市。該模式的突出特點是海外技術、產品嫁接中國市場,實現跨市場套利。具有代表性的案例,包括中信資本并購美國林肯工業;分眾傳媒回歸 A 股等。

該模式包括兩個方面,首先是海外技術、產品嫁接中國市場,圖示如下:

其次是境外上市公司回歸 A 股上市,實現跨市場套利,圖示如下:

海外并購基金模式的優勢,主要表現為相對于境內并購,境外標的估值總體較低,公司治理較好,交易誠信。但是,也存在諸多限制性因素:(1)盡職調查難度大,并購基金需要熟悉當地法律、產業政策、商界人脈;(2)涉及國外政府審批程序;(3)內資并購基金換匯,目前監管部門對大額換匯不支持。

為了規避這些限制,并購基金通常需要:(1)聘請標的企業當地的中介機構;(2)邀請國際一流機構/投行參與并購項目,利用他們的資源和網絡為并購保駕護航;(3)利用上海自貿區外匯政策。

海外并購行為正在引起監管部門的密切關注,外管局對此表示:「現在企業走出去增長速度有點快,對外匯供求肯定產生影響。我們支持真實合理的海外并購,也希望是那些有能力、有條件的企業去做并購,而不是為了面子或者政績,去進行蛇吞象大規模并購行為。」

六、敵意收購并購基金

敵意收購,是指收購主體在未經目標公司董事會允許,不管對方是否同意的情況下,所進行的收購活動。通常敵意收購對象為上市公司,由于動用資金量較大,常常伴隨著大量外部融資;目前國內敵意收購主要是以控制上市公司為目的的戰略性投資。具有代表性的案例,包括寶能系競購萬科;富德生命人壽控制金地集團等。該模式可圖示如下:

優勢:「敵意收購」并購基金模式的優勢,主要體現在可迅速控制目標上市公司,繼而開展戰略合作,整合重組等提升上市公司價值的操作。

劣勢:該模式的劣勢也比較明顯,主要表現為:(1)杠桿過度,監管政策負面影響多,與PMA類似;(2)目標上市公司通常會啟動反收購手段,提升收購難度;(3)輿論不友好,對「野蠻人」的價值發現行為認知不充分。

這就要求并購基金,具有如下項目掌控力:(1)雄厚的資本實力;(2)高超且合規的融資能力;(3)信息收集和收購方案設計能力。

來源:網絡


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