資產并購總體上沒有股權并購的應用范圍廣，但對于目標公司具有優質資產但管理混亂且負債較多的情況，往往可以選擇資產并購。資產并購具體也包括兩種形式。

一、以物抵債式并購

以物抵債是指目標公司以其持有的資產，沖抵欠付并購方的債務，從而使作為債權人的并購方成為目標公司資產所有人，通常并購方會與目標公司共同成立新的公司，同時注入資金，對該部分剝離的資產進行運作。

以物抵債對于資產公司而言并不陌生，其作為傳統不良資產處置及商業化業務保障措施，都已被廣泛運用。雖然資產權屬變動涉及較為復雜的變更登記手續及較高的稅費負擔，仍不影響對于擁有部分優質資產的債務人，在相對公允的條件下，通過以物抵債豁免債務，同時實現資產的保值增值。

在以往的不良資產增值運作項目中，通常由債務人以土地等優質資產轉讓給資產公司，資產公司將其作為出資，與債務人成立項目公司，雙方共同進行管理經營，其中部分項目最終取得良好效果。當然，因債務人用以抵債出資的資產多數情況會存在不同的瑕疵，該類型項目也在后續實施過程中遇到過無法取得權證、難以完成過戶等問題，給項目順利實施造成較大的不利影響。

二、資產置換并購

資產置換式并購是指并購方將優質資產置換到目標公司中，同時把目標公司原有的不良資產進行剝離，依據雙方的資產評估價值進行置換。通過資產置換，可以有效地進行資產結構調整，將公司不良資產或對公司整體收益貢獻不大的資產剔除，將對方的優質資產或與自身產業關聯度大的資產吸納進來，從而有助于盤活資產存量，發揮雙方在資產經營方面的優勢。

1.資產置換式并購在“借殼上市”交易中的應用

資產置換式并購被廣泛地運用于“借殼上市”交易中（如著名的“上海房地集團公司并購上海嘉豐股份有限公司”項目），因此也被稱為借殼上市并購方式。該類交易主要包括三個基本交易步驟：

步驟一：股權并購。并購方從上市公司股東處并購其持有的部分或全部股權，從而成為上市公司的控股股東。

步驟二：資產置換。并購方利用其部分或全部資產（即擬注入上市殼公司資產）與上市公司的全部資產進行等值置換。

步驟三：資產買回。上市公司的原控股股東從并購方處買回上市公司置換出的全部資產。從而實現將上市公司全部資產轉移到上市公司的原控股股東，實現不良資產剝離，上市公司以并購方新注入的優質資產完成資產重組的效果。

2.以并購資產作為股權支付對價——置換式并購中對于現金支付問題的優化處理

借殼上市類交易中，擬借殼方往往先通過股權并購或其他方式實現對上市公司的控制，再將上市公司的不良資產或擬剝離資產進行置換，這其中最大難點在于并購上市公司股權巨大資金來源問題。“北京金融街建設集團公司并購重慶華亞現代紙業股份有限公司”項目中對此進行了優化，有效解決了借殼上市占用大量現金流的問題，具有很強的借鑒意義。

具體而言，在步驟一股權并購環節，簽署股權轉讓協議后，暫不履行股權過戶登記和并購款項的支付，而是由并購方以其從上市公司置換出來的資產抵作股權轉讓對價，將資產置換作為股權支付的手段和股權過戶登記的前置條件，有效避免現金支付手段造成的巨大壓力。

不難看出，該種優化方案實質已經不僅是純粹意義上的“資產換資產”了，更準確地說，應該是并購方與上市公司控股股東間的“資產換股權”了。

三、并購重組策略安排與相關建議

結合資產公司實際情況與角色定位，在開展并購重組業務中應注意以下策略安排：

（一）并購主體的確定：可引入產業龍頭共同發起設立并購平臺

根據現階段的法律法規政策環境，資產公司并購重組業務的開展通常以集團旗下公司或有限合伙基金為主要載體。結合目前市場上的成功案例，資產公司可與產業龍頭，共同設立并購平臺，利用各自資金、產業優勢推進并購重組項目的實施。

以房地產行業為例，如某房地產項目因項目公司陷入債務危機無法履行到期債務，導致土地及在建工程被多家金融債權人查封。資產公司下屬公司和房地產龍頭可合資成立專業地產基金管理公司作為GP（使該GP既具備較強的投融資能力，有具備較強的地產項目操盤能力和品牌影響力），成立專業地產特殊機會基金，對該房地產問題項目全部金融債權進行收購重組，并取得其控股權。收購后債權人釋放查封并解除抵押，抵押變更登記至基金或其指定機構名下（如基金無法辦理抵押登記，則可通過過橋收購方式由辦事處代為持有債權并作為抵押登記主體），從而確保項目正常銷售，產生充裕現金流。在進行債務重組后，對項目進行追加投資，同時由該房地產龍頭企業代建，對項目進行重新定位、規劃、包裝，時機成熟后再次推向市場。

（二）并購對象的選擇與變通：收購對象可視情況調整為目標公司股東或下屬項目公司

一方面，股權并購模式下，從目標公司股東處直接購買目標公司股權需滿足其他股東同意等一系列前提條件。實踐中可能遇到其他股東不同意或目標公司性質特殊（如上市公司、外商投資企業，對持股股東資質有特定限制）等障礙，此時，可轉而采用并購目標公司股東或更上一級公司股權的方式實現控制目標公司的目的。

另一方面，在并購目標公司難度較大的情況下，可退而求其次，選擇并購目標公司下屬的項目公司，其操作相對容易。對這一點，融創整體并購綠城、佳兆業屢次受阻失敗而并購其具體項目公司則較為順利的實例中便能得到很好的印證。

此外，鑒于涉及上市公司及外資企業的并購重組更加復雜，并面臨十分嚴格的監管政策與信息披露要求，可以優先選擇非上市中資企業作為并購對象，由易而難，循序漸進。

（三）并購資金的來源：既可自籌，也可進行杠桿化處理

鑒于資產公司資金來源成本較高，除自籌部分并購資金外，還可采用杠桿并購的方式，由并購方以目標公司資產或未來經營收入進行抵質押融資，所得款項用于支付對價款。

通常杠桿并購與分步并購需結合運用，以擬并購某高速公路運營公司100%股權為例，假設轉讓對價為2億元，而并購方自籌資金僅1億元。則可采用如下安排：

步驟一：并購方支付股權轉讓款1億，取得項目公司50%股權并辦理股權過戶手續；同時，對目標公司證章照進行共管；

步驟二：目標公司以其名下高速公司收費權為并購方對外融資借款提供質押擔保，協助并購方融資1億元，該融資款項應劃入共管賬戶。

步驟三：目標公司股東轉讓余下50%股權，并購方以質押融資所得1億元支付剩余1億元轉讓款。

四、小結

并購重組本質是債權、股權、資產（物權）三種基本元素的靈活組合與運用，但其作為一項系統性、復雜性、綜合性、風險性極高的交易，涉及對股東、公司、高管、員工、政府、關聯方等多方切身利益的統籌安排，在此過程中，法律結構與程序無疑起到統領與核心作用，如一招安排不慎，很可能導致滿盤皆輸。

當然，在廣闊的并購重組領域，資產公司的參與方式可以靈活選擇，既可主導也可跟投，既可全程參與也可提供階段性服務。總體而言，資產公司的主要角色定位在于充分發揮其債權收購重組的優勢，圍繞債權融入股權、資產等夾層投資，同時利用旗下齊全的金融牌照，為不同層次的目標公司、并購參與各方提供融資服務，并通過對接產業龍頭，最終實現資產優化整合，使暫時陷入財務危機但具有成長性的危機企業與項目得以盤活與再生，從而為產業升級換代的平穩過渡保駕護航。

來源：郝升CFA

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