資產(chǎn)并購(gòu)總體上沒有股權(quán)并購(gòu)的應(yīng)用范圍廣，但對(duì)于目標(biāo)公司具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但管理混亂且負(fù)債較多的情況，往往可以選擇資產(chǎn)并購(gòu)。資產(chǎn)并購(gòu)具體也包括兩種形式。

一、以物抵債式并購(gòu)

以物抵債是指目標(biāo)公司以其持有的資產(chǎn)，沖抵欠付并購(gòu)方的債務(wù)，從而使作為債權(quán)人的并購(gòu)方成為目標(biāo)公司資產(chǎn)所有人，通常并購(gòu)方會(huì)與目標(biāo)公司共同成立新的公司，同時(shí)注入資金，對(duì)該部分剝離的資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作。

以物抵債對(duì)于資產(chǎn)公司而言并不陌生，其作為傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置及商業(yè)化業(yè)務(wù)保障措施，都已被廣泛運(yùn)用。雖然資產(chǎn)權(quán)屬變動(dòng)涉及較為復(fù)雜的變更登記手續(xù)及較高的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，仍不影響對(duì)于擁有部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的債務(wù)人，在相對(duì)公允的條件下，通過以物抵債豁免債務(wù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

在以往的不良資產(chǎn)增值運(yùn)作項(xiàng)目中，通常由債務(wù)人以土地等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)公司，資產(chǎn)公司將其作為出資，與債務(wù)人成立項(xiàng)目公司，雙方共同進(jìn)行管理經(jīng)營(yíng)，其中部分項(xiàng)目最終取得良好效果。當(dāng)然，因債務(wù)人用以抵債出資的資產(chǎn)多數(shù)情況會(huì)存在不同的瑕疵，該類型項(xiàng)目也在后續(xù)實(shí)施過程中遇到過無法取得權(quán)證、難以完成過戶等問題，給項(xiàng)目順利實(shí)施造成較大的不利影響。

二、資產(chǎn)置換并購(gòu)

資產(chǎn)置換式并購(gòu)是指并購(gòu)方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換到目標(biāo)公司中，同時(shí)把目標(biāo)公司原有的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，依據(jù)雙方的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行置換。通過資產(chǎn)置換，可以有效地進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將公司不良資產(chǎn)或?qū)菊w收益貢獻(xiàn)不大的資產(chǎn)剔除，將對(duì)方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或與自身產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大的資產(chǎn)吸納進(jìn)來，從而有助于盤活資產(chǎn)存量，發(fā)揮雙方在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)。

1.資產(chǎn)置換式并購(gòu)在“借殼上市”交易中的應(yīng)用

資產(chǎn)置換式并購(gòu)被廣泛地運(yùn)用于“借殼上市”交易中（如著名的“上海房地集團(tuán)公司并購(gòu)上海嘉豐股份有限公司”項(xiàng)目），因此也被稱為借殼上市并購(gòu)方式。該類交易主要包括三個(gè)基本交易步驟：

步驟一：股權(quán)并購(gòu)。并購(gòu)方從上市公司股東處并購(gòu)其持有的部分或全部股權(quán)，從而成為上市公司的控股股東。

步驟二：資產(chǎn)置換。并購(gòu)方利用其部分或全部資產(chǎn)（即擬注入上市殼公司資產(chǎn)）與上市公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行等值置換。

步驟三：資產(chǎn)買回。上市公司的原控股股東從并購(gòu)方處買回上市公司置換出的全部資產(chǎn)。從而實(shí)現(xiàn)將上市公司全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司的原控股股東，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離，上市公司以并購(gòu)方新注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成資產(chǎn)重組的效果。

2.以并購(gòu)資產(chǎn)作為股權(quán)支付對(duì)價(jià)——置換式并購(gòu)中對(duì)于現(xiàn)金支付問題的優(yōu)化處理

借殼上市類交易中，擬借殼方往往先通過股權(quán)并購(gòu)或其他方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，再將上市公司的不良資產(chǎn)或擬剝離資產(chǎn)進(jìn)行置換，這其中最大難點(diǎn)在于并購(gòu)上市公司股權(quán)巨大資金來源問題。“北京金融街建設(shè)集團(tuán)公司并購(gòu)重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司”項(xiàng)目中對(duì)此進(jìn)行了優(yōu)化，有效解決了借殼上市占用大量現(xiàn)金流的問題，具有很強(qiáng)的借鑒意義。

具體而言，在步驟一股權(quán)并購(gòu)環(huán)節(jié)，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，暫不履行股權(quán)過戶登記和并購(gòu)款項(xiàng)的支付，而是由并購(gòu)方以其從上市公司置換出來的資產(chǎn)抵作股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，將資產(chǎn)置換作為股權(quán)支付的手段和股權(quán)過戶登記的前置條件，有效避免現(xiàn)金支付手段造成的巨大壓力。

不難看出，該種優(yōu)化方案實(shí)質(zhì)已經(jīng)不僅是純粹意義上的“資產(chǎn)換資產(chǎn)”了，更準(zhǔn)確地說，應(yīng)該是并購(gòu)方與上市公司控股股東間的“資產(chǎn)換股權(quán)”了。

三、并購(gòu)重組策略安排與相關(guān)建議

結(jié)合資產(chǎn)公司實(shí)際情況與角色定位，在開展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中應(yīng)注意以下策略安排：

（一）并購(gòu)主體的確定：可引入產(chǎn)業(yè)龍頭共同發(fā)起設(shè)立并購(gòu)平臺(tái)

根據(jù)現(xiàn)階段的法律法規(guī)政策環(huán)境，資產(chǎn)公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的開展通常以集團(tuán)旗下公司或有限合伙基金為主要載體。結(jié)合目前市場(chǎng)上的成功案例，資產(chǎn)公司可與產(chǎn)業(yè)龍頭，共同設(shè)立并購(gòu)平臺(tái)，利用各自資金、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)推進(jìn)并購(gòu)重組項(xiàng)目的實(shí)施。

以房地產(chǎn)行業(yè)為例，如某房地產(chǎn)項(xiàng)目因項(xiàng)目公司陷入債務(wù)危機(jī)無法履行到期債務(wù)，導(dǎo)致土地及在建工程被多家金融債權(quán)人查封。資產(chǎn)公司下屬公司和房地產(chǎn)龍頭可合資成立專業(yè)地產(chǎn)基金管理公司作為GP（使該GP既具備較強(qiáng)的投融資能力，有具備較強(qiáng)的地產(chǎn)項(xiàng)目操盤能力和品牌影響力），成立專業(yè)地產(chǎn)特殊機(jī)會(huì)基金，對(duì)該房地產(chǎn)問題項(xiàng)目全部金融債權(quán)進(jìn)行收購(gòu)重組，并取得其控股權(quán)。收購(gòu)后債權(quán)人釋放查封并解除抵押，抵押變更登記至基金或其指定機(jī)構(gòu)名下（如基金無法辦理抵押登記，則可通過過橋收購(gòu)方式由辦事處代為持有債權(quán)并作為抵押登記主體），從而確保項(xiàng)目正常銷售，產(chǎn)生充裕現(xiàn)金流。在進(jìn)行債務(wù)重組后，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行追加投資，同時(shí)由該房地產(chǎn)龍頭企業(yè)代建，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行重新定位、規(guī)劃、包裝，時(shí)機(jī)成熟后再次推向市場(chǎng)。

（二）并購(gòu)對(duì)象的選擇與變通：收購(gòu)對(duì)象可視情況調(diào)整為目標(biāo)公司股東或下屬項(xiàng)目公司

一方面，股權(quán)并購(gòu)模式下，從目標(biāo)公司股東處直接購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)需滿足其他股東同意等一系列前提條件。實(shí)踐中可能遇到其他股東不同意或目標(biāo)公司性質(zhì)特殊（如上市公司、外商投資企業(yè)，對(duì)持股股東資質(zhì)有特定限制）等障礙，此時(shí)，可轉(zhuǎn)而采用并購(gòu)目標(biāo)公司股東或更上一級(jí)公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)公司的目的。

另一方面，在并購(gòu)目標(biāo)公司難度較大的情況下，可退而求其次，選擇并購(gòu)目標(biāo)公司下屬的項(xiàng)目公司，其操作相對(duì)容易。對(duì)這一點(diǎn)，融創(chuàng)整體并購(gòu)綠城、佳兆業(yè)屢次受阻失敗而并購(gòu)其具體項(xiàng)目公司則較為順利的實(shí)例中便能得到很好的印證。

此外，鑒于涉及上市公司及外資企業(yè)的并購(gòu)重組更加復(fù)雜，并面臨十分嚴(yán)格的監(jiān)管政策與信息披露要求，可以優(yōu)先選擇非上市中資企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，由易而難，循序漸進(jìn)。

（三）并購(gòu)資金的來源：既可自籌，也可進(jìn)行杠桿化處理

鑒于資產(chǎn)公司資金來源成本較高，除自籌部分并購(gòu)資金外，還可采用杠桿并購(gòu)的方式，由并購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)或未來經(jīng)營(yíng)收入進(jìn)行抵質(zhì)押融資，所得款項(xiàng)用于支付對(duì)價(jià)款。

通常杠桿并購(gòu)與分步并購(gòu)需結(jié)合運(yùn)用，以擬并購(gòu)某高速公路運(yùn)營(yíng)公司100%股權(quán)為例，假設(shè)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為2億元，而并購(gòu)方自籌資金僅1億元。則可采用如下安排：

步驟一：并購(gòu)方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款1億，取得項(xiàng)目公司50%股權(quán)并辦理股權(quán)過戶手續(xù)；同時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司證章照進(jìn)行共管；

步驟二：目標(biāo)公司以其名下高速公司收費(fèi)權(quán)為并購(gòu)方對(duì)外融資借款提供質(zhì)押擔(dān)保，協(xié)助并購(gòu)方融資1億元，該融資款項(xiàng)應(yīng)劃入共管賬戶。

步驟三：目標(biāo)公司股東轉(zhuǎn)讓余下50%股權(quán)，并購(gòu)方以質(zhì)押融資所得1億元支付剩余1億元轉(zhuǎn)讓款。

四、小結(jié)

并購(gòu)重組本質(zhì)是債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)（物權(quán)）三種基本元素的靈活組合與運(yùn)用，但其作為一項(xiàng)系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性、風(fēng)險(xiǎn)性極高的交易，涉及對(duì)股東、公司、高管、員工、政府、關(guān)聯(lián)方等多方切身利益的統(tǒng)籌安排，在此過程中，法律結(jié)構(gòu)與程序無疑起到統(tǒng)領(lǐng)與核心作用，如一招安排不慎，很可能導(dǎo)致滿盤皆輸。

當(dāng)然，在廣闊的并購(gòu)重組領(lǐng)域，資產(chǎn)公司的參與方式可以靈活選擇，既可主導(dǎo)也可跟投，既可全程參與也可提供階段性服務(wù)。總體而言，資產(chǎn)公司的主要角色定位在于充分發(fā)揮其債權(quán)收購(gòu)重組的優(yōu)勢(shì)，圍繞債權(quán)融入股權(quán)、資產(chǎn)等夾層投資，同時(shí)利用旗下齊全的金融牌照，為不同層次的目標(biāo)公司、并購(gòu)參與各方提供融資服務(wù)，并通過對(duì)接產(chǎn)業(yè)龍頭，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化整合，使暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)但具有成長(zhǎng)性的危機(jī)企業(yè)與項(xiàng)目得以盤活與再生，從而為產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的平穩(wěn)過渡保駕護(hù)航。

來源：郝升CFA

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