溫馨提示：PE+上市公司模式下，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，PE機(jī)構(gòu)利用專業(yè)的資本運(yùn)作與資產(chǎn)管理能力為并購基金提供技術(shù)支持，上市公司以良好的信譽(yù)背書為并購基金資金募集與后期退出提供便利渠道，可謂是雙贏。以下推文詳細(xì)解密了“PE+上市公司”型并購基金。一起來學(xué)習(xí)吧！

“PE+上市公司”的組合首次在國內(nèi)資本市場上出現(xiàn)是在2011年。當(dāng)年9月，大康農(nóng)業(yè)（002505，SZ）公告，公司擬和浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同發(fā)起設(shè)立天堂硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙），作為公司產(chǎn)業(yè)并購整合的平臺。

彼時，天堂大康的出資總額為3億元，公司作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。簡單概括來說，就是天堂硅谷、上市公司分別作為GP、LP聯(lián)合設(shè)立并購基金，二者各自少量出資約10%，即資金杠桿10倍左右。

在基金運(yùn)作上，主要由天堂硅谷利用全國子公司尋找并購標(biāo)的，并進(jìn)行控股型收購，其中上市公司擁有兩次一票否決權(quán)。最后，二者聯(lián)合管理并購標(biāo)的，并在約定的時間里將其“裝”入上市公司。值得注意的是，在這一組合中，PE并未入股上市公司，利益捆綁也沒有那么緊密。

在2011年大康農(nóng)業(yè)的案例誕生之后，由于IPO尚未停擺，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式剛剛興起，資本市場對這一模式并未引起最夠重視。

2012年情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，博盈投資的案例讓投資者簡直了類似并購基金的巨大威力。通過精巧的交易架構(gòu)設(shè)計，PE以增發(fā)的方式巧妙規(guī)避了實(shí)質(zhì)上的重大資產(chǎn)重組。而收購僅一年的斯太爾動力被硅谷天堂以超過90%的評估溢價賣給了上市公司。

此案最終拿到審批路條，硅谷天堂實(shí)現(xiàn)了成功退出。

“PE+上市公司”模式漸成主流，從更大的背景分析，這一模式風(fēng)行的原因主要有三點(diǎn)：

◆首先，對于上市公司而言，資源整合的并購時代已經(jīng)到來，A股股東積極主義也有抬頭之勢。過去，經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的周期中，上市公司往往單純依靠自身主營業(yè)務(wù)就可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步增長，主動收購標(biāo)的的積極性并不高。

近幾年，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭趨緩，單純依靠主業(yè)驅(qū)動市值的邏輯已經(jīng)不再被市場認(rèn)可，上市公司的經(jīng)營實(shí)踐也是困難重重。因此，主動并購的積極性飆漲，但優(yōu)質(zhì)的賣方資源變得稀缺，并購效率成為了重中之重。

針對上市公司這一“痛點(diǎn)”，PE在項(xiàng)目的挑選、培育和跟蹤上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投行，上市公司選擇與PE合作，可以大大提高并購效率。

◆其次，對于PE來說，盡管現(xiàn)在IPO已經(jīng)放開，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。新一屆發(fā)審委IPO審核趨嚴(yán)明顯，不能再把風(fēng)險放在一個籃子里了。

通過與上市公司合作，一來可以鎖定退出通道，二來可以據(jù)此和上市公司達(dá)成長期合作，這對于雙方來說都是利大于弊。

◆最后，從攜手PE成立并購基金的上市公司來看，不僅局限在并購多發(fā)的TMT領(lǐng)域，環(huán)保、食品、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、機(jī)械等領(lǐng)域也多有涉及。

這其中同樣是經(jīng)濟(jì)的周期性波動釋放到公司層面所帶來的必然結(jié)果，也與國內(nèi)上市公司管理層對資本運(yùn)作接受度越來越高有關(guān)系。

PE+上市公司模式下，雙方優(yōu)勢互補(bǔ)，PE機(jī)構(gòu)利用專業(yè)的資本運(yùn)作與資產(chǎn)管理能力為并購基金提供技術(shù)支持，上市公司以良好的信譽(yù)背書為并購基金資金募集與后期退出提供便利渠道

根據(jù)PE機(jī)構(gòu)及上市公司出資比例可以將并購基金劃分為五種模式。

◆模式一：PE機(jī)構(gòu)出資1-10%，上市公司或其大股東出資10%-30%，其余資金由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集

優(yōu)點(diǎn)：由于上市公司投入資金比例較大，對并購基金其余部分資金募集提供背書，資金募集比較容易；可以充分發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)在資金募集與基金管理方面的優(yōu)勢，無須上市公司投入精力管理并購基金。

缺點(diǎn)：上市公司前期投入大量資金，占用公司主業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

◆模式二：PE機(jī)構(gòu)出資1-2%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分

優(yōu)點(diǎn)：資金主要由上市公司提供，上市公司決策權(quán)利較大；未來獲得的后期收益分成比例較其他模式并購基金高。

缺點(diǎn)：此類并購基金通常規(guī)模較小，無法對大型標(biāo)的進(jìn)行并購；并且絕大部分由上市公司出資，無法發(fā)揮資本市場的杠桿作用。

◆模式三：上市公司（或上市公司與大股東控制的其他公司一并）與PE機(jī)構(gòu)共同發(fā)起成立“投資基金管理公司”，由該公司作為GP成立并購基金，上市公司出資20-30%，上市公司與PE機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)募集其余部分

優(yōu)點(diǎn)：PE機(jī)構(gòu)與上市公司共同作為GP股東分享管理費(fèi)及收益分成；

缺點(diǎn)：上市公司需要負(fù)有資金募集責(zé)任，作為基金管理人股東，面臨著雙重稅收的問題。

◆模式四：上市公司出資10-20%，結(jié)構(gòu)化投資者出資30%或以上作為優(yōu)先級，PE機(jī)構(gòu)出資10%以下，剩余部分由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集

優(yōu)點(diǎn)：由于優(yōu)先級投資者要求的回報收益較低，因此利用較多結(jié)構(gòu)化資金可以降低資金使用成本，杠桿效果明顯；

缺點(diǎn)：結(jié)構(gòu)化資金募集一般要求足額抵押或者擔(dān)保，并且要求有明確的并購標(biāo)的。如果銀行作為優(yōu)先級則內(nèi)部審核流程較為繁瑣，基金設(shè)立效率較低。

◆模式五：上市公司出資10%以下，PE機(jī)構(gòu)出資30%，剩余部分由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集

優(yōu)點(diǎn)：上市公司僅需要占用少量資金即可撬動大量資金達(dá)成并購目的；

缺點(diǎn)：上市公司質(zhì)地需非常優(yōu)質(zhì)，PE機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的資金募集能力，并購標(biāo)的明確，短期投入即可帶來大額收益。

（一）并購基金投資方向

并購基金投資標(biāo)的選擇需符合上市構(gòu)思長遠(yuǎn)戰(zhàn)略需求、提升上市公司主業(yè)的核心競爭力，以及其他高成長性的項(xiàng)目。

通過控股權(quán)收購、運(yùn)營托管及其他方式運(yùn)作行業(yè)整合。根據(jù)上市公司發(fā)展的階段性特點(diǎn)，有層次地進(jìn)行并購標(biāo)的的投控、資產(chǎn)的裝入，單獨(dú)進(jìn)行IPO或?qū)ν獬鍪邸?/p>

（二）并購基金投資管理

PE機(jī)構(gòu)作為基金管理人，提供日常運(yùn)營及投資管理服務(wù)，包括項(xiàng)目篩選、立項(xiàng)、行業(yè)分析、盡職調(diào)查、談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、投建書撰寫及投決會項(xiàng)目陳述等。

上市公司協(xié)助PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施等，有的上市公司會利用行業(yè)優(yōu)勢甚至主導(dǎo)項(xiàng)目源的提供和篩選。

（三）并購基金投資決策機(jī)制

1.并購基金設(shè)立投資決策委員會，由上市公司委派2人、PE機(jī)構(gòu)委派2人組成。

并購項(xiàng)目的開發(fā)、盡調(diào)、評審報投資決策委員會決策，投資決策委員會3票以上（含3票）通過方可實(shí)施投資。上市公司對欲投項(xiàng)目擁有一票否決權(quán)。

2.控股類項(xiàng)目優(yōu)先投資權(quán)。鑒于上市公司通常僅與單一PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購基金，該P(yáng)E機(jī)構(gòu)獲取的并購基金投資方向的控股項(xiàng)目經(jīng)過盡調(diào)并通過評審后，優(yōu)先由并購基金投資決策委員會決策。

并購基金投資決策委員會否決或在約定時間內(nèi)未給予答復(fù)的項(xiàng)目，PE機(jī)構(gòu)方可推薦給管理的其他基金。

（四）并購基金投后管理

并購基金存續(xù)期內(nèi)，上市公司及PE機(jī)構(gòu)均派人參與并購標(biāo)的的經(jīng)營管理決策，重大經(jīng)營決策由合伙**會共同決定。

1.PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)并購后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等工作。

2.上市公司負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營管理，分兩種情況：

A：控股收購。繼續(xù)聘用大部分原管理團(tuán)隊(duì)。

為了避免原團(tuán)隊(duì)故意隱瞞問題造成的信用風(fēng)險，保留10%-20%股權(quán)給被收購企業(yè)團(tuán)隊(duì)。上市公司派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營管理；

B：全資并購。

上市公司全面負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營方案制定、日常經(jīng)營和管理，并負(fù)責(zé)內(nèi)控體系和制度的健全與執(zhí)行

（五）退出策略

1. 如項(xiàng)目運(yùn)行正常，退出方式如下：

由上市公司并購?fù)顺?/p>

并購基金存續(xù)期限通常為三年。標(biāo)的項(xiàng)目被專項(xiàng)基金收購且完成規(guī)范培育、符合上市公司要求后（規(guī)范培育周期暫定半年至兩年，相關(guān)規(guī)范后條件需在投資協(xié)議中有明確要求），上市公司可提出對標(biāo)的進(jìn)行收購。

該項(xiàng)收購可以采取現(xiàn)金（或現(xiàn)金加股權(quán)）的方式，標(biāo)的收購價格需以屆時市場價格或有限合伙人投資年復(fù)合凈收益率（通常為10-15%）兩者孰高為準(zhǔn)（即上市公司或其實(shí)際控制人進(jìn)行兜底，降低出資人風(fēng)險）。如有外部機(jī)構(gòu)受讓，則上市公司在同等交易條件下具有優(yōu)先受讓權(quán)。

收購三年后，并購基金有自由處置權(quán)：

在境內(nèi)外資本市場進(jìn)行 IPO；將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金；由所投資項(xiàng)目公司管理層進(jìn)行收購。

2.如項(xiàng)目出現(xiàn)意外，由上市公司大股東兜底；

如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：

◆“投資型”基金

上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進(jìn)行出資，上市公司出資相當(dāng)于劣后模式；一旦投資的項(xiàng)目虧損，上市公司以出資額為限承擔(dān)項(xiàng)目虧損；若虧損超出上市公司出資，則超出部分由其他LP按出資比例承擔(dān)。

◆“融資型”基金

上市公司成立該類型基金的主要目的為融資。上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進(jìn)行出資，上市公司在認(rèn)繳一定出資外，需要對其他LP的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任。

（六）收益分配

1.管理費(fèi)

基金存續(xù)期內(nèi)，并購基金管理人每年收取專項(xiàng)基金設(shè)立規(guī)模的2%或一次性收取5%作為基金管理費(fèi)，覆蓋基金日常運(yùn)營成本；基金存續(xù)期超過5年，則之后時間里基金管理人不收取基金管理費(fèi)。

2.基金收益分配

在項(xiàng)目退出后一次性分配收益，中間不進(jìn)行分配。

項(xiàng)目退出所得的可供分配現(xiàn)金，按照普通合伙人實(shí)繳出資總額占基金實(shí)繳出資總額的比例分配給普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配

有限合伙人出資額；剩余浮動收益按比例分配，即

——20%支付給管理人作為管理業(yè)績報酬（具體分配比例需先確定以何種模式設(shè)立并金）；

——80%支付給有限合伙人。

并購基金在我國資本市場中尚處在起步階段，但通過上市公司與PE機(jī)構(gòu)的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購基金運(yùn)行模式已日趨成熟，此類模式的并購基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻(xiàn)。

通過“PE+上市公司”模式PE可以獲得的收益可能有三部分：

一部分是幫助時夯實(shí)公司進(jìn)行并購業(yè)務(wù)的財務(wù)顧問費(fèi)。

一部分是并購標(biāo)的若是PE所孵化，其將從并購標(biāo)的身上獲得退出收益；

還有一部分是PE所持有上市公司的股份經(jīng)過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權(quán)增值。

對于上市公司來說，這一模式同樣也會帶來協(xié)同收益。

首先，上市公司通過與PE合作參與設(shè)立并購基金漸成趨勢，且投資范圍多與其自身的行業(yè)相關(guān)，在某種意義上可以加快上市公司的產(chǎn)業(yè)整合、結(jié)構(gòu)升級。

其次，上市公司與PE結(jié)盟后，最顯著的收益就是股價上漲或者說獲得超額收益率（超額收益率＝公司股價收益率-公司所在行業(yè)指數(shù)的收益率）。

雖然模式對于無論是PE機(jī)構(gòu)還是上市公司來說都有利可圖，但仍存在注意規(guī)避的風(fēng)險或爭議。

首先，上市公司在與PE合作后往往會帶來股價的大幅上漲，一些業(yè)內(nèi)人士將這種模式看作是 PE機(jī)構(gòu)參與上市公司市值管理的新模式。

但由于難以有明確的界定，PE機(jī)構(gòu)與上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理與炒作的爭議之中，也有與PE與上市合作受到質(zhì)疑的案例。

例如，本土PE弘毅投資曾通過PIPE所投資的蘇寧云商便引發(fā)了市場的爭議。因?yàn)楹胍阃顿Y2012年參加蘇寧電器定向增發(fā)，股價倒掛使其12億元砸進(jìn)去即浮虧，弘毅投資必定需要解套，所以可以看到后來蘇寧折騰出許多概念。

其中的一個插曲是，蘇寧參與民營銀行被市場認(rèn)定為首批民營銀行試點(diǎn)方案的蘇寧云商無緣首批民營銀行名單。

針對蘇寧云商是否提交申辦民營銀行相關(guān)材料一案，銀監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人當(dāng)場否認(rèn)。由此蘇寧云商也陷入了涉嫌操縱股價的嫌疑。

其次，由于與上市公司是合作關(guān)系，PE在接觸項(xiàng)目的過程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入很多，一定程度上甚至知道未來很長一段時間內(nèi)上市公司的并購標(biāo)的和方向，這也蘊(yùn)藏了巨大的法律與道德風(fēng)險。

不過，值得關(guān)注的是，目前證監(jiān)會正在起草《上市公司市值管理制度指引》，以此鼓勵和推動上市公司建立科學(xué)的市值管理制度，或許會對“PE+上市公司”模式產(chǎn)生一定的規(guī)范。

（文章來源：網(wǎng)絡(luò)。感謝作者辛勤原創(chuàng)！）