溫馨提示：PE+上市公司模式下，雙方優勢互補，PE機構利用專業的資本運作與資產管理能力為并購基金提供技術支持，上市公司以良好的信譽背書為并購基金資金募集與后期退出提供便利渠道，可謂是雙贏。以下推文詳細解密了“PE+上市公司”型并購基金。一起來學習吧！

“PE+上市公司”的組合首次在國內資本市場上出現是在2011年。當年9月，大康農業（002505，SZ）公告，公司擬和浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司共同發起設立天堂硅谷大康產業發展合伙企業（有限合伙），作為公司產業并購整合的平臺。

彼時，天堂大康的出資總額為3億元，公司作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。簡單概括來說，就是天堂硅谷、上市公司分別作為GP、LP聯合設立并購基金，二者各自少量出資約10%，即資金杠桿10倍左右。

在基金運作上，主要由天堂硅谷利用全國子公司尋找并購標的，并進行控股型收購，其中上市公司擁有兩次一票否決權。最后，二者聯合管理并購標的，并在約定的時間里將其“裝”入上市公司。值得注意的是，在這一組合中，PE并未入股上市公司，利益捆綁也沒有那么緊密。

在2011年大康農業的案例誕生之后，由于IPO尚未停擺，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式剛剛興起，資本市場對這一模式并未引起最夠重視。

2012年情況發生了轉變，博盈投資的案例讓投資者簡直了類似并購基金的巨大威力。通過精巧的交易架構設計，PE以增發的方式巧妙規避了實質上的重大資產重組。而收購僅一年的斯太爾動力被硅谷天堂以超過90%的評估溢價賣給了上市公司。

此案最終拿到審批路條，硅谷天堂實現了成功退出。

“PE+上市公司”模式漸成主流，從更大的背景分析，這一模式風行的原因主要有三點：

◆首先，對于上市公司而言，資源整合的并購時代已經到來，A股股東積極主義也有抬頭之勢。過去，經濟處于高速發展的周期中，上市公司往往單純依靠自身主營業務就可以實現業績穩步增長，主動收購標的的積極性并不高。

近幾年，隨著中國經濟增長勢頭趨緩，單純依靠主業驅動市值的邏輯已經不再被市場認可，上市公司的經營實踐也是困難重重。因此，主動并購的積極性飆漲，但優質的賣方資源變得稀缺，并購效率成為了重中之重。

針對上市公司這一“痛點”，PE在項目的挑選、培育和跟蹤上要遠遠超過投行，上市公司選擇與PE合作，可以大大提高并購效率。

◆其次，對于PE來說，盡管現在IPO已經放開，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。新一屆發審委IPO審核趨嚴明顯，不能再把風險放在一個籃子里了。

通過與上市公司合作，一來可以鎖定退出通道，二來可以據此和上市公司達成長期合作，這對于雙方來說都是利大于弊。

◆最后，從攜手PE成立并購基金的上市公司來看，不僅局限在并購多發的TMT領域，環保、食品、農業、消費、機械等領域也多有涉及。

這其中同樣是經濟的周期性波動釋放到公司層面所帶來的必然結果，也與國內上市公司管理層對資本運作接受度越來越高有關系。

PE+上市公司模式下，雙方優勢互補，PE機構利用專業的資本運作與資產管理能力為并購基金提供技術支持，上市公司以良好的信譽背書為并購基金資金募集與后期退出提供便利渠道

根據PE機構及上市公司出資比例可以將并購基金劃分為五種模式。

◆模式一：PE機構出資1-10%，上市公司或其大股東出資10%-30%，其余資金由PE機構負責募集

優點：由于上市公司投入資金比例較大，對并購基金其余部分資金募集提供背書，資金募集比較容易；可以充分發揮PE機構在資金募集與基金管理方面的優勢，無須上市公司投入精力管理并購基金。

缺點：上市公司前期投入大量資金，占用公司主業的經營性現金流。

◆模式二：PE機構出資1-2%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分

優點：資金主要由上市公司提供，上市公司決策權利較大；未來獲得的后期收益分成比例較其他模式并購基金高。

缺點：此類并購基金通常規模較小，無法對大型標的進行并購；并且絕大部分由上市公司出資，無法發揮資本市場的杠桿作用。

◆模式三：上市公司（或上市公司與大股東控制的其他公司一并）與PE機構共同發起成立“投資基金管理公司”，由該公司作為GP成立并購基金，上市公司出資20-30%，上市公司與PE機構共同負責募集其余部分

優點：PE機構與上市公司共同作為GP股東分享管理費及收益分成；

缺點：上市公司需要負有資金募集責任，作為基金管理人股東，面臨著雙重稅收的問題。

◆模式四：上市公司出資10-20%，結構化投資者出資30%或以上作為優先級，PE機構出資10%以下，剩余部分由PE機構負責募集

優點：由于優先級投資者要求的回報收益較低，因此利用較多結構化資金可以降低資金使用成本，杠桿效果明顯；

缺點：結構化資金募集一般要求足額抵押或者擔保，并且要求有明確的并購標的。如果銀行作為優先級則內部審核流程較為繁瑣，基金設立效率較低。

◆模式五：上市公司出資10%以下，PE機構出資30%，剩余部分由PE機構負責募集

優點：上市公司僅需要占用少量資金即可撬動大量資金達成并購目的；

缺點：上市公司質地需非常優質，PE機構具有較強的資金募集能力，并購標的明確，短期投入即可帶來大額收益。

（一）并購基金投資方向

并購基金投資標的選擇需符合上市構思長遠戰略需求、提升上市公司主業的核心競爭力，以及其他高成長性的項目。

通過控股權收購、運營托管及其他方式運作行業整合。根據上市公司發展的階段性特點，有層次地進行并購標的的投控、資產的裝入，單獨進行IPO或對外出售。

（二）并購基金投資管理

PE機構作為基金管理人，提供日常運營及投資管理服務，包括項目篩選、立項、行業分析、盡職調查、談判、交易結構設計、投建書撰寫及投決會項目陳述等。

上市公司協助PE機構進行項目篩選、立項、組織實施等，有的上市公司會利用行業優勢甚至主導項目源的提供和篩選。

（三）并購基金投資決策機制

1.并購基金設立投資決策委員會，由上市公司委派2人、PE機構委派2人組成。

并購項目的開發、盡調、評審報投資決策委員會決策，投資決策委員會3票以上（含3票）通過方可實施投資。上市公司對欲投項目擁有一票否決權。

2.控股類項目優先投資權。鑒于上市公司通常僅與單一PE機構合作設立并購基金，該PE機構獲取的并購基金投資方向的控股項目經過盡調并通過評審后，優先由并購基金投資決策委員會決策。

并購基金投資決策委員會否決或在約定時間內未給予答復的項目，PE機構方可推薦給管理的其他基金。

（四）并購基金投后管理

并購基金存續期內，上市公司及PE機構均派人參與并購標的的經營管理決策，重大經營決策由合伙**會共同決定。

1.PE機構負責并購后企業的戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等工作。

2.上市公司負責企業的經營管理，分兩種情況：

A：控股收購。繼續聘用大部分原管理團隊。

為了避免原團隊故意隱瞞問題造成的信用風險，保留10%-20%股權給被收購企業團隊。上市公司派出骨干監督和協助企業的日常經營管理；

B：全資并購。

上市公司全面負責企業的經營方案制定、日常經營和管理，并負責內控體系和制度的健全與執行

（五）退出策略

1. 如項目運行正常，退出方式如下：

由上市公司并購退出

并購基金存續期限通常為三年。標的項目被專項基金收購且完成規范培育、符合上市公司要求后（規范培育周期暫定半年至兩年，相關規范后條件需在投資協議中有明確要求），上市公司可提出對標的進行收購。

該項收購可以采取現金（或現金加股權）的方式，標的收購價格需以屆時市場價格或有限合伙人投資年復合凈收益率（通常為10-15%）兩者孰高為準（即上市公司或其實際控制人進行兜底，降低出資人風險）。如有外部機構受讓，則上市公司在同等交易條件下具有優先受讓權。

收購三年后，并購基金有自由處置權：

在境內外資本市場進行 IPO；將所投資項目轉讓給其他產業基金；由所投資項目公司管理層進行收購。

2.如項目出現意外，由上市公司大股東兜底；

如項目出現虧損，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：

◆“投資型”基金

上市公司與其他LP分別按規定比例進行出資，上市公司出資相當于劣后模式；一旦投資的項目虧損，上市公司以出資額為限承擔項目虧損；若虧損超出上市公司出資，則超出部分由其他LP按出資比例承擔。

◆“融資型”基金

上市公司成立該類型基金的主要目的為融資。上市公司與其他LP分別按規定比例進行出資，上市公司在認繳一定出資外，需要對其他LP的出資承擔保本付息的責任。

（六）收益分配

1.管理費

基金存續期內，并購基金管理人每年收取專項基金設立規模的2%或一次性收取5%作為基金管理費，覆蓋基金日常運營成本；基金存續期超過5年，則之后時間里基金管理人不收取基金管理費。

2.基金收益分配

在項目退出后一次性分配收益，中間不進行分配。

項目退出所得的可供分配現金，按照普通合伙人實繳出資總額占基金實繳出資總額的比例分配給普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配

有限合伙人出資額；剩余浮動收益按比例分配，即

——20%支付給管理人作為管理業績報酬（具體分配比例需先確定以何種模式設立并金）；

——80%支付給有限合伙人。

并購基金在我國資本市場中尚處在起步階段，但通過上市公司與PE機構的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購基金運行模式已日趨成熟，此類模式的并購基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻。

通過“PE+上市公司”模式PE可以獲得的收益可能有三部分：

一部分是幫助時夯實公司進行并購業務的財務顧問費。

一部分是并購標的若是PE所孵化，其將從并購標的身上獲得退出收益；

還有一部分是PE所持有上市公司的股份經過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權增值。

對于上市公司來說，這一模式同樣也會帶來協同收益。

首先，上市公司通過與PE合作參與設立并購基金漸成趨勢，且投資范圍多與其自身的行業相關，在某種意義上可以加快上市公司的產業整合、結構升級。

其次，上市公司與PE結盟后，最顯著的收益就是股價上漲或者說獲得超額收益率（超額收益率＝公司股價收益率-公司所在行業指數的收益率）。

雖然模式對于無論是PE機構還是上市公司來說都有利可圖，但仍存在注意規避的風險或爭議。

首先，上市公司在與PE合作后往往會帶來股價的大幅上漲，一些業內人士將這種模式看作是 PE機構參與上市公司市值管理的新模式。

但由于難以有明確的界定，PE機構與上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理與炒作的爭議之中，也有與PE與上市合作受到質疑的案例。

例如，本土PE弘毅投資曾通過PIPE所投資的蘇寧云商便引發了市場的爭議。因為弘毅投資2012年參加蘇寧電器定向增發，股價倒掛使其12億元砸進去即浮虧，弘毅投資必定需要解套，所以可以看到后來蘇寧折騰出許多概念。

其中的一個插曲是，蘇寧參與民營銀行被市場認定為首批民營銀行試點方案的蘇寧云商無緣首批民營銀行名單。

針對蘇寧云商是否提交申辦民營銀行相關材料一案，銀監會相關負責人當場否認。由此蘇寧云商也陷入了涉嫌操縱股價的嫌疑。

其次，由于與上市公司是合作關系，PE在接觸項目的過程中掌握到的內幕信息要比以往深入很多，一定程度上甚至知道未來很長一段時間內上市公司的并購標的和方向，這也蘊藏了巨大的法律與道德風險。

不過，值得關注的是，目前證監會正在起草《上市公司市值管理制度指引》，以此鼓勵和推動上市公司建立科學的市值管理制度，或許會對“PE+上市公司”模式產生一定的規范。

（文章來源：網絡。感謝作者辛勤原創?。?/p>