資本運作六大實戰類型及模式分析

產融雙驅，是指企業結合產業和金融進行商業模式和發展模式的重構，推動企業擴張，促使產業升級和盈利能力提升，不斷追求資本增值的過程。產融雙驅可以包含兩方面的內容——一方面通過產業投資與資本經營相結合，另一方面通過產業與金融部門的資金協同。

產能型的擴張通常受制于時間、空間，因此難以形成非線性成長的效果。相對應地，非線性成長的觸發機制一般都對應著資本化的手段。以產融雙驅作為資本運作的內核，對應著資本化擴張模式，如通過并購、控股、參股、換股等手段抓住產業和資本市場周期性的機會，將使企業走上非線性增長的軌道，實現快速擴張。

那么，大型企業集團進行以并購為主的資本運作，有沒有核心精要的模式可遵循呢？

筆者根據多年的理論研究和實戰經驗，總結了以下六種企業資本運作戰略的實戰類型，并加以簡要分析，以饗讀者：

一、橫向并購戰略

橫向并購，是指同類企業為擴大規模而進行的并購。進行橫向并購的基本條件，是并購方有需要并有能力擴大自身產品的生產與銷售，并購雙方企業的產品及產品生產與銷售有相同或相似之處。橫向并購的突出特點，主要是：（1）通過并購，消除競爭對手，擴大市場份額；（2）發揮經營管理上的協同效應，迅速擴大生產經營規模，實現低成本擴張，節約共同費用，便于在更大的范圍內進行專業化分工，采用先進的技術，形成集約化經營，產生規模經濟效益。具有代表性的案例，包括青島啤酒、福耀玻璃等。

其中，以青島啤酒的并購過程為例，可圖示如下：

青島啤酒原老總彭作義說：“按正常做法，青島啤酒應該是兼并一家消化一家后，再去實施下一步兼并，青島啤酒也好有時間處理好與企業相關的一些問題。但是面對啤酒行業的大整合，青島啤酒必須利用自己的品牌優勢，完成全國的戰略布局，青島啤酒只能在跑步中調整自己?！?/p>

青島啤酒橫向并購的產融雙驅實踐：

在完成了大規模兼并之后，青啤集團在并購過程中實行了以下三大版塊的深度整合，最終成為中國啤酒業的巨頭。

二、縱向并購（全產業鏈并購）戰略

縱向并購，是指生產過程或經營環節相互銜接、密切聯系的企業之間，或者具有縱向協作關系的上、下游企業之間的并購?？v向并購達成的基本條件，要求雙方具有產業上的協同關系，對彼此的生產狀況比較熟悉，有利于并購后相互間整合。縱向并購的突出特點，包括：（1）使生產、流通等環節密切配合，優勢互補，縮短生產周期，降低采購成本，減少流通費用，改善經濟效益等；（2）通過對原料和銷售渠道的控制，形成產業鏈競爭，控制競爭對手的活動，提高競爭能力。具有代表性的案例，包括紫光集團的電子信息產業鏈并購；富士康電子產品產業鏈并購等。

其中，以清華紫光的縱向并購過程為例，可圖示如下：

電子信息產業的核心環節芯片——從設計、制造到封測，基本被國外公司控制，中國在電子信息產業的地位仍然較為弱勢。我國每年的集成電路產品進口金額已超過石油進口額，在普及率極高的智能手機行業，包括CPU、存儲器、各類感應元器件基本依賴國外企業。

2012 年，紫光集團確立“打造世界一流高科技企業”的目標及發展戰略，定位世界級的高科技產業集團（從芯到云）。紫光集團董事長趙偉國說：我們是產業集團也是投資集團，有些產業我們自己控制，有些產業我們通過投資分享它的成果。

紫光集團并購電子信息產業鏈的產融雙驅實踐：

隨著2014年9月，國家集成電路產業投資基金正式成立，紫光就在半導體領域開始了高速并購。紫光集團與國家集成電路產業投資基金達成合作協議，產業投資基金擬以股權投資方式給予紫光集團總金額不超過100億元人民幣的支持。2015年2月，國家開發銀行與紫光集團簽署開發性金融合作協議。國家開發銀行與紫光集團在各類金融產品上意向合作融資200億元等值人民幣。2015年，紫光國芯（002049.SZ,原同方國芯）收購西安華芯半導體，進軍國產DRAM儲存芯片。

2016年4月，紫光股份（000938.SZ）非公開增發獲核準批復，公司以26.41元/股價格向林芝清創等9名對象定向發行不超過22.85億股，所募資金225億元用于收購香港華三51%股權、紫光數碼44%股權、紫光軟件49%股權，以及建設云計算機研究實驗室暨大數據協同中心和補充流動資金。據此，完成了電子信息全產業鏈的高速并購，形成國內控股、國外參股的總體戰略。

三、混合并購（多元化并購）戰略

混合并購，是指分屬不同產業領域，即無產業鏈上的關聯關系，產品也完全不相同的企業間的并購。并購目的通常是為了擴大經營范圍，進行多元化經營，以增強企業的應變能力。構成混合并購的基本條件，是一個企業對那些與自己生產的產品不同性質和種類的企業進行的并購行為，其中目標公司與并購企業既不是同一行業，又沒有縱向關系。混合并購的突出特點，包括：（1）尋求主業以外的產業的利潤；（2）通過多元化領域的投資，分散行業風險。具有代表性的案例，包括華潤集團、宏達高科（002144.SZ）等。

其中，以華潤集團的混合并購過程為例，可圖示如下：

華潤在并購整合中，始終堅持“戰略是導向、并購是手段、整合是重點、擴張發展是目的”的理念，通過對包括戰略、團隊、管理、品牌、文化等關鍵要素的有效整合，使并購過來的企業有機融合到所在業務板塊之中，讓其成為產業發展戰略中不可或缺的關鍵角色，由此避免了小舢板式的財務型并購，打造形成了一個個產業航空母艦。

對無法做到行業領先、與其他業務缺乏協同且不具有競爭優勢的業務先后進行了篩選和剝離，2001-2010年累計出售了近370億元、約36項重要的非核心資產與業務。

華潤集團混合并購的產融雙驅的實踐：

華潤對于在自身資源支持下的能夠達到行業領先地位的產業，以并購和內部重組的模式快速形成一個產業集團，通過香港的資本市場將它進行IPO或借殼，并進行募資。利用這個產業和資本的平臺，吸引國際資本，為產業集團的進一步并購整合提供源源不斷的資金。

四、金融控股集團戰略

金融控股集團，是指在同一控制權下，完全或主要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融行業提供服務的金融集團。從產業或金融出發，并購各類金融機構。金融控股集團戰略的實施，需要的基本條件，是打造金融控股集團的主體必須具有雄厚的資本實力和充足的金融行業資源。鑒于金融行業牌照的稀缺性，大多數公司依靠并購或參股成為第一大股東的方式獲得金融牌照。金融控股公司的特征包括：混業經營；由一家母公司控股，母公司至多從事一種金融業務，也可以只是純粹的控股公司；各項金融業務由子公司獨立經營。具有代表性的案例，包括九鼎集團；泛海集團等。

其中，以九鼎集團的飛速擴張為例，圖示如下：

九鼎集團在新三板僅用了一年多的時間，市值就膨脹到1000億元，前后共完成150多億元的再融資。其市值水平與其美國同行、同為上市私募股權管理公司的黑石集團（Blackstone）相當：黑石集團的估值水平折合人民幣約1000億元，而旗下卻管理著超過3000億美元資產，這一度成為私募業界津津樂道的話題。

由于《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》的發布，九鼎集團在回應自查事項時，明確指出：“掛牌之初，九鼎集團的主營業務為私募股權投資管理，現經過兩年多的發展，九鼎集團主要業務已涵蓋私募股權投資管理、公募基金管理、證券業務、保險業務、個人風險投資管理、資產管理、財務投資、地產等?！?/p>

2015年九鼎集團營業總收入為25.26億元，其中私募股權投資管理業務收入（基金管理費收入、項目管理報酬）為5.63億元，占比22.29%，即私募股權投資管理業務已僅為九鼎集團眾多業務板塊之一。

九鼎集團的產融雙驅實踐：

九鼎集團目前以投資為中心，構建了保險板塊，金融服務板塊和互聯網+板塊，這三大板塊具體落地了11個業務模塊，這些業務模塊既相互獨立，同時又相互聯動，構成了一個大的商業版圖：私募股權、保險、證券、公募基金、期貨、支付、不良資產管理、個人風險投資、互聯網金融、自有資金投資和光通信業務。

九鼎集團的戰略布局、業績增長及資本規劃均領跑業界，其定位未來將向綜合性投資集團發展，在資金端和資產端雙線布局，致力于構建改進版的伯克希爾哈撒韋，有望成為中國投資界的巨擘。

五、生態鏈并購戰略

生態鏈并購戰略，是指并購服務于同一用戶群體的企業，共享資源，共同發展。進行生態鏈并購的條件是，生態鏈上至少擁有一個核心企業，其他企業依靠核心企業獲得用戶和實現盈利。這種模式在TMT行業特別顯著，一家優秀的互聯網平臺/智能硬件企業的產品連接著大量的相關多元的產業資源。混合并購的突出特點，是以核心企業為中心，以股權為紐帶，形成某種生態鏈上的供應和銷售體系，達到整個產業生態鏈成為一種戰略聯盟的目的。具有代表性的案例，包括小米、樂視網等。

其中，以小米的生態鏈并購過程為例，圖示如下：

小米生態鏈全景圖

2014年通過創業投資開始迅速布局“小米生態鏈”企業，關注市場空間、痛點解決、具有互聯網傳播屬性、與小米用戶群體一致性。小米作為孵化器，以參股投資為主，以半開放式的血緣關系與投資企業結成戰略聯盟。

小米生態鏈2014-2015年成績單：（1）已投資55家創業公司；（2）29家公司從0開始孵化；（3）20家公司已發布產品；（4）7家公司年收入過億元；（5）2家公司年收入過10億元。

小米生態鏈并購的產融雙驅實踐

雷軍表示，小米的背后有實業加上金融的雙輪驅動，小米在用投資的方法避免成為一個大公司，這55家公司，換在大公司就是55個部門，而這55家公司只有170人在管理，幾乎包括了從idea到結構、軟件、硬件全程，其實就是一個巨大的孵化器。小米要做的就是把他們全部變成老板，而小米就是一支艦隊。  

六、投資集團戰略

投資集團戰略，簡單來說，就是指集團主業+投行模式。構建投資集團的基本條件，要求具有強大的核心投資團隊，以及全方面多渠道融資能力。投資集團的突出特點，表現為：（1）融資模式決定投資模式；（2）多元化投資、專業化經營；強大的投資能力是其核心。具有代表性的案例，包括巴菲特的伯克希爾；復星集團等。

復星集團的并購戰略，是聚焦中產階級消費，并購或投資具有全球領先產品和服務的公司，對接中國巨大的消費市場。把握中國產業的大趨勢進行資本經營：早期多元化并購，中期通過管理私募基金投資，后期跨境并購保險公司進行全球化投資。

復星總體上以巴菲特的伯克希爾為標桿進行布局和發展，針對上述區別在各發展階段做了對應調整：（1）國有企業重組。（2）發展私募資管業務。（3）收購境外保險公司；（4）中國動力嫁接全球資源。

1）葡萄牙最大的保險集團Caixa Seguros e Saúde；

2）美國保險公司Iron shore及MIG；

3）美國保險公司MackinawAdministrators LLC；

4）澳大利亞保險公司Savannah Insurance AgencyPty Ltd；

5）美國保險公司Lexon Surety Group LLC及其關聯公司剩余80％的股權。

2013年和2014年復星的海外并購案例屢次刷新紀錄。根據復星國際2015年報，復星保險板塊可投資資產為1604億元人民幣，直接管理的基金規模為633.9億元人民幣。一家公司的融資模式決定他的投資模式，融到什么樣的錢，才能做什么樣的投資。多元化、低成本的充足資金來源，資金模式的轉變，無疑為復星大規模海外并購提供了更多彈藥。

復星集團的產融雙驅實踐：

以上即為我國當前六種典型的企業資本運作實戰類型及核心模式簡要分析。資本市場雖是如此風云詭譎，企業發展路數也是不拘一格，但能夠提綱挈領的把握住這些模式的要害關鍵點，無疑可以為企業集團和投資機構，進行資本運作戰略規劃和實務操作時，獲得一些助益。如有更多的意見和建議，筆者愿與志同道合的朋友們一起探討，共同致力于推進中國企業集團加速崛起。

作者：陳寶勝