最初被翻譯為“對賭協議”，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今。

但其直譯意思是“估值調整機制”卻更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。

實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。

如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協議在并購中應用的典型案例。

徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數家工程機械制造公司。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，

徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。

凱雷徐工對于徐工機械的并購協議包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，

則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。

在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。

凱雷徐工并購徐工機械的對賭協議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經營業績。

但是這種形式對我們啟發卻很大，凱雷是一家財務型投資者，如何控制并購中的風險？

首先是對目標企業的估價，估價是基于未來業績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性：

達到經營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資2.42億元。

在上述對賭協議中，可能是由于多方面的原因，對賭協議與經營者的關系沒有披露。

如果投資中的對賭協議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協議已經對凱雷進行了一定的保護。

流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業管理層的關系很大。

因此，股權分置改革中，對賭協議有很大的應用空間。

股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業的業績，企業業績離不開企業管理層。

因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。

對賭協議的本質是：解決交易雙方對企業價值判斷存在信息不對稱問題。

比如：

你認為A企業值8億，因為今年能實現8000萬凈利潤，10倍PE就是8個億的估值；

但B人認為：A企業只能實現4000萬凈利潤，10倍PE就是4個億的估值。

兩人相執不下怎么辦？問題還是要解決的。

你需要錢，B需要投出去項目，那么可以，B認了你的8億估值，但前提是你今年必須實現8000萬的利潤，如果實現不了，那么不好意思，年底B就要按照實際實現的利潤重新調整估值。

一、業績對賭

對賭標的通常是企業的扣費后凈利潤，一般是未來3年的凈利潤；

比如對賭16年-18年，分別是3000萬、5000萬、8000萬；

也有對賭3年累計1.6億的，當然也有對賭收入的。

二、回購

回購本質上也是一種對賭，一旦無法實現預定的條件，將由實際操控人回購。

回購的條件一般分為以下幾類：

1. 證券化、IPO、借殼、并購；

2. 經營業績嚴重偏離預期；

3. 嚴重影響企業經營的情況

一般PE機構會要求執行對賭協議，這里又分為兩種情況：

1. 上市了的話，就基本不追究了，因為PE機構賺錢了就不會去糾結對賭了；如果沒賺錢的話可能還會要求執行（但在中國一二級市場差很少出現，除非你投的價格非常高）

2. 沒上市，一般PE機構會跟企業協商執行對賭協議，經常最終談判結果是補償一部分而不是全部。

執行對賭的話，又會分股份補償與現金補償兩部分。兩部分補償的公式為：

丙方將以1元的對價向乙方轉讓部分股份，以使乙方的股份比例調整為：本次調整前乙方的股份比例*丙方20XX年承諾目標公司凈利潤/目標公司20XX年實際凈利潤

（本次調整前公司估值*本次調整前乙方的股份比例-本次調整前公司估值/20XX年承諾凈利潤*20XX年實際凈利潤*本次調整前乙方的股份比例）*（1+10%）

單向對賭是為了解決雙方估值的問題，很多時候我們也會設置雙向對賭，雙向對賭更多是為了充分激勵管理層發揮主觀能動性。

例如：

公司業績最終超過了對賭業績的50%，我可以以額外補償管理團隊一部分股份，以此對他們進行激勵。

我們都知道，高風險高收益。其實，即使有對賭協議的存在，它本身并沒有減少項目本身的失敗風險，它只是作為價值調整的一種依據。

換句話說，它主要是為了保護投資者的信息不對稱的弱勢地位（因為無論怎么調，企業主一定比投資人更有信息優勢）。

因為現在是資產澎湃的年代，許多企業者為了能夠拿到高估值，都在盡量夸大當年的業績，而且已經成為一種風潮，投資越來越有難度，如果沒有對賭的話，雙方很難達成一致預期。

從根本上來講，如果項目最終失敗，即使PE機構拿到100%的股份，那也只是個空殼，對賭一樣執行不了；若項目成功了，說明你的預期實現了，對賭條款也不會執行。

所以，PE機構不是只賺不賠，相反，是賺少賠多。所以對賭是投資人與企業家之間的一種博弈手段，也是一柄雙刃劍，用的好，皆大歡喜，用的不好，大家都輸。

對賭更像一個激勵條款，一旦企業發展的好，滿足了對賭約定，那投資人自然也可以對企業家有一些獎勵，比如讓他們套現幾個點獎勵一下等等，投資人是很樂意的，因為只有對賭成功了，投資人才是真的贏了。

小孩才論對錯，大人只看利弊，當初白紙黑字簽訂的協議，你情我愿，現在對賭失敗了，討論什么公平不公平…

來源：黃琦茵 聚百洲