自基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》（“備案4號文”），私募基金投資房地產(chǎn)便成為敏感話題。2018年初，隨著《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（“委貸新規(guī)”）、《私募投資基金備案須知》（“備案須知”）、《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（“資管新規(guī)”）等規(guī)范性文件的相繼出臺，房地產(chǎn)私募基金尤其結(jié)合債權(quán)投資方式的基金產(chǎn)品在基金業(yè)協(xié)會的備案情況成為了一個受到廣泛關(guān)注的問題。

地產(chǎn)類私募基金備案現(xiàn)狀分析

私募基金主要通過投資純股權(quán)、純債權(quán)、股加債和收益權(quán)四大方式對房地產(chǎn)作為底層基礎資產(chǎn)進行投資，分析如下：

1. 純股權(quán)投資

此處的純股權(quán)投資是指備案產(chǎn)品公示的信息僅顯示通過收購股權(quán)或增資作為投資方式，涉及股權(quán)加債權(quán)投資模式的產(chǎn)品在下文“股+債”一節(jié)中具體分析。由于真實股權(quán)投資方式不在4號文及委貸新規(guī)的限制范圍內(nèi)，2018年房地產(chǎn)私募基金的投資方式主要以股權(quán)投資為主，占比達到近60%。其中，部分是通過設立項目公司作為SPV資產(chǎn)收購房地產(chǎn)，部分是通過股權(quán)收購或增資方式持有項目公司或其股東的股權(quán)以實現(xiàn)對底層房地產(chǎn)的控制，還有一部分則是私募基金通過認購有限合伙企業(yè)LP份額的方式間接持有項目公司股權(quán)或持有項目。

有一點值得關(guān)注，在私募基金通過認購下層有限合伙企業(yè)LP份額的投資方式中，部分有限合伙企業(yè)并未在基金業(yè)協(xié)會備案為私募基金，其中還存在部分有限合伙企業(yè)的GP同為上層私募基金的基金管理人。根據(jù)我們從協(xié)會了解的信息，這種結(jié)構(gòu)中，如果有限合伙企業(yè)是SPV，可以不視為基金，無需備案。

 2. 純債權(quán)投資

此處的純債權(quán)投資是指備案產(chǎn)品公示的信息沒有顯示包含股權(quán)投資方式，對于既包含股權(quán)又包含債權(quán)的產(chǎn)品在下文“股+債”一節(jié)中具體分析。統(tǒng)計的純債權(quán)類基金產(chǎn)品按照債權(quán)類別大致可以分為兩類，借貸債權(quán)和非借貸債權(quán)。

借貸債權(quán)此前常見的類型主要包括委托貸款和信托貸款，但今年2月12日是通過委托貸款、信托貸款進行債權(quán)投資的基金產(chǎn)品的大限，嚴格按照備案須知的要求，協(xié)會于2月12日起不再辦理該類產(chǎn)品的新增申請和在審申請。

非借貸債權(quán)主要是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的債權(quán)，最典型的就是應收賬款，私募基金產(chǎn)品通過受讓企業(yè)應收賬款進而持有應收賬款債權(quán)的方式進行投資。2018年2月12日后，備案成功的純債權(quán)產(chǎn)品的投向全部為應收賬款債權(quán)，管理人登記類型均為其他類，產(chǎn)品類型均為其他類。

3.“股+債”投資

“股+債”結(jié)構(gòu)的投資方式是房地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品設計中普遍采用的投資方式，雖然這是一個行之有效的稅籌結(jié)構(gòu)，但因淪為名股實債的工具而被誤傷。出于通道安排、抵押登記等需求，“債”的結(jié)構(gòu)此前多以委托貸款或信托貸款形式搭建，但受限于委貸新規(guī)、備案須知等規(guī)定，這種結(jié)構(gòu)安排現(xiàn)在已不可行。

洪磊會長在2018年1月23日參加中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會“類REITs業(yè)務專題研討會”上的講話中曾提及，“私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本”。這給市場釋放了一個積極的信號，但能否超脫類REITs的語境搭建“股+債（股東借款）”結(jié)構(gòu)并不明朗。

據(jù)統(tǒng)計的結(jié)果來看，股權(quán)投資基金和其他類私募基金均有少數(shù)備案成功的“股+債（股東借款）”案例（截至2018年5月15日共約21例，其中2018年2月12日之后8例）?？梢妼崉罩小肮?債”的投資方式并未完全封死，但備案成功的產(chǎn)品數(shù)量從側(cè)面反映出基金業(yè)協(xié)會所持的審慎態(tài)度。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們歸納出以下幾點：

1）從備案情況來看，“股+債”結(jié)構(gòu)不僅限于類REITs業(yè)務。公示信息中披露為類REITs結(jié)構(gòu)的僅2例，其中1例明確披露采用了股權(quán)加股東借款方式，另1例公示的投向為“投資于交易所類REITs業(yè)務中的項目公司”，沒有明確是否采用“股+債”結(jié)構(gòu)（私募基金作為SPV搭建“股+債”結(jié)構(gòu)投向項目公司為類REITs的常規(guī)結(jié)構(gòu)）。

2）“股+債”結(jié)構(gòu)中債權(quán)投資方式多數(shù)明確披露為“股東借款”。有一些產(chǎn)品的公示信息采用了“補充流動資金”、“項目建設資金”、“財務支持款”甚至“項目資本金”等表述，雖然這些表述含糊其辭，但我們理解其實質(zhì)仍很可能為股東借款。

3）關(guān)于“股+債”結(jié)構(gòu)中股權(quán)和債權(quán)比例的問題。多數(shù)產(chǎn)品并未在公示信息中披露具體股債比例。

4. 收益權(quán)投資

從備案產(chǎn)品信息看，投資收益權(quán)的產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)涉及“股權(quán)收益權(quán)”、“應收賬款收益權(quán)”和“不動產(chǎn)收益權(quán)”。由于目前還沒有單獨的“收益類”分類，這些成功備案的投資收益權(quán)的基金產(chǎn)品中，絕大多數(shù)是其他私募投資基金，而僅4只是股權(quán)私募投資基金且投向全部為不動產(chǎn)收益權(quán)。