《民法典》實(shí)施后，明股實(shí)債作為一種債權(quán)融資工具，在投資方式上不同于純粹股權(quán)投資或債權(quán)投資，而是以股權(quán)方式投資于被投資企業(yè)，但以回購(gòu)（投資本金的全額回購(gòu)或加息回購(gòu)）、第三方收購(gòu)、定期分紅等形式獲得固定收益，與融資方約定投資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息/固定收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件的投資方式。齊精智律師提示“明股實(shí)債”在《民法典》實(shí)施后其法律本質(zhì)就是債權(quán)而非股權(quán)，在符合《最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)民法典》有關(guān)擔(dān)保制度的解釋》第六十八條第二款規(guī)定的情況下，“明股實(shí)債”可能成為具備優(yōu)先受償?shù)膫鶛?quán)。本文不惴淺陋，分析如下：一、“明股實(shí)債”的歷史由來(lái)。2010年，銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）中提到的，為了落實(shí)國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策，進(jìn)一步規(guī)范信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目必須滿足“四證”齊全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東具備二級(jí)資質(zhì)、項(xiàng)目資本金比例達(dá)到國(guó)家最低要求等條件。2010年《通知》出臺(tái)后，信托公司向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款需要滿足“432”監(jiān)管要求，這也就迫使信托公司由原來(lái)的債權(quán)逐步轉(zhuǎn)向地產(chǎn)股權(quán)信托業(yè)務(wù)。信托公司為了規(guī)避監(jiān)管，向不具備條件的房地產(chǎn)企業(yè)放款，只能以“明股實(shí)債”的方式在進(jìn)行，即名義上為股權(quán)投資規(guī)避信托公司向房地產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)放信托貸款必須滿足的滿足“432”監(jiān)管條件，實(shí)際上信托公司與融資企業(yè)約定固定利息，確保到期融資企業(yè)返本付息。“明股實(shí)債”是信托公司為逃避監(jiān)管而“創(chuàng)造”的一種債權(quán)融資工具。二、《民法典》頒布前，法院對(duì)“明股實(shí)債”的司法態(tài)度。《最高人民法院民二庭第5次法官會(huì)議紀(jì)要》指出：名股實(shí)債并無(wú)統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司的股東。反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購(gòu)義務(wù)的股權(quán)的債權(quán)人。在實(shí)踐中，各地法院有如下幾種認(rèn)定情形：1、認(rèn)定為股權(quán)投資實(shí)踐中，雖然當(dāng)事人主張為債權(quán)關(guān)系，一方支付對(duì)價(jià)獲得股權(quán)并予以工商登記，結(jié)合當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，應(yīng)當(dāng)按照真實(shí)的法律關(guān)系認(rèn)定為股權(quán)投資。如潘祖義、四川信托有限公司合同糾紛二審民事判決書(shū)（2019）最高法民終688號(hào)中對(duì)四川信托與潘祖義間是否是借款關(guān)系的判斷，需結(jié)合當(dāng)事人簽訂《股權(quán)收購(gòu)及轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的真實(shí)意思加以考察，潘祖義具有通過(guò)新廈公司購(gòu)買(mǎi)東方藍(lán)郡公司股權(quán)的真實(shí)意愿，新伊公司也有向新廈公司轉(zhuǎn)讓所持東方藍(lán)郡公司股權(quán)的意思。按照《股權(quán)收購(gòu)及轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的交易安排，新伊公司實(shí)現(xiàn)了將所持有東方藍(lán)郡公司股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并獲得對(duì)價(jià)的目的，潘祖義最終也將獲得東方藍(lán)郡公司股權(quán)。法官認(rèn)為：案涉《股權(quán)收購(gòu)及轉(zhuǎn)讓協(xié)議》系當(dāng)事人基于真實(shí)意思表示簽訂，所涉信托業(yè)務(wù)為現(xiàn)行法律法規(guī)所允許，該協(xié)議及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議亦不存在民法規(guī)定的合同無(wú)效的情形。潘祖義應(yīng)按協(xié)議約定向四川信托支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款并承擔(dān)相應(yīng)違約責(zé)任。2、認(rèn)定為債權(quán)投資明股實(shí)債在實(shí)踐中存在不同交易模式，應(yīng)根據(jù)雙方實(shí)際權(quán)利義務(wù)判斷交易性質(zhì)，而非直接根據(jù)交易外觀予以認(rèn)定。如通聯(lián)資本管理有限公司、中國(guó)農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書(shū)（2020）最高法民申2759號(hào)中法官認(rèn)為：農(nóng)發(fā)公司的投資目的是獲得固定收益,并在《投資協(xié)議》約定的投資期限屆滿以及退出條件成就時(shí)順利退出漢川公司。漢川公司對(duì)案涉投資款并無(wú)支配、處分權(quán)，案涉投資不屬于股權(quán)投資。農(nóng)發(fā)公司對(duì)案涉投資款使用的審查、批準(zhǔn)，其實(shí)是在履行《投資協(xié)議》第4條約定的“投后管理”權(quán)限，而非行使其股東權(quán)。盡管案涉投資款的年化利率只有1.2%，遠(yuǎn)低于借款利息，但這不足以構(gòu)成否定借款關(guān)系的事實(shí)理由。由此可見(jiàn)，農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間并非股權(quán)投資關(guān)系，而是借款關(guān)系，即“明股實(shí)債”。3、對(duì)交易性質(zhì)不予判斷，以雙方達(dá)成合意之協(xié)議認(rèn)定在北京時(shí)光房產(chǎn)公司與新華信托、興安盟時(shí)光房產(chǎn)公司合同糾紛案中，法院回避了合同定性問(wèn)題，對(duì)合同效力予以認(rèn)定。依雙方達(dá)成的合意，判決在原告方已經(jīng)履行了相應(yīng)的投資義務(wù)之后，北京時(shí)光公司應(yīng)該回購(gòu)股權(quán)，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。梳理相關(guān)案例可以看出，法官對(duì)“股”“債”的認(rèn)定思路為：當(dāng)“股”“債”關(guān)系的認(rèn)定影響第三人合理信賴(lài)?yán)鏁r(shí)，應(yīng)遵循商事外觀主義，在對(duì)外關(guān)系上以工商登記為準(zhǔn)，將該投資認(rèn)定為股權(quán)投資。當(dāng)交易不涉及第三方利益時(shí)，對(duì)內(nèi)采取實(shí)質(zhì)大于形式原則，根據(jù)雙方真實(shí)意思進(jìn)行認(rèn)定。應(yīng)根據(jù)合同約定與交易目的綜合判斷投資行為的性質(zhì)。三、《民法典》實(shí)施后，法院認(rèn)為“明股實(shí)債”在交易雙方之間確定是債權(quán)關(guān)系，在交易雙方之外的善意第三人之間是股權(quán)關(guān)系。1、《民法典》第146條規(guī)定，行為人與相對(duì)人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無(wú)效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理。明股實(shí)債交易中，“股權(quán)投資”為投融資雙方虛假意思表示，應(yīng)屬無(wú)效民事法律行為。《最高院民二庭第5次法官會(huì)議紀(jì)要》亦表明：“一旦確定投資人的真實(shí)意思是取得固定收益而非成為真正股東，則往往存在名為股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ɑ蛟鲑Y擴(kuò)股）實(shí)為借貸的問(wèn)題，構(gòu)成虛偽意思表示中的隱藏行為。即此時(shí)存在兩個(gè)行為，名義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ɑ蛟鲑Y擴(kuò)股）屬于虛偽意思表示，根據(jù)《民法總則》第146條（現(xiàn)《民法典》146條）第1款有關(guān)‘行為人與相對(duì)人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無(wú)效’的規(guī)定，該行為無(wú)效。至于隱藏的行為，該條第2款規(guī)定：‘以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理。’據(jù)此，應(yīng)當(dāng)依照民事法律行為的一般有效要件來(lái)認(rèn)定其效力。”2、“明股實(shí)債”下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議：二審改判協(xié)議無(wú)效，屬民間借貸。近年來(lái)，股權(quán)性融資協(xié)議因融資門(mén)檻較低、風(fēng)險(xiǎn)可控的特征及優(yōu)勢(shì)，得到了資本市場(chǎng)主體，特別是具備一定成長(zhǎng)性但仍處于創(chuàng)業(yè)期的小微企業(yè)的青睞。但實(shí)踐中，股權(quán)性融資往往被異化為單純的融資工具，表現(xiàn)為融資人在固定期限內(nèi)，以事先約定的固定價(jià)格從投資人處回購(gòu)股權(quán)。此類(lèi)融資方式引發(fā)的糾紛中，雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)往往在于股權(quán)性融資協(xié)議是否構(gòu)成名為股權(quán)投資，實(shí)為借貸，即“名股實(shí)債”。6月18日，上海金融法院發(fā)布了一則上述相關(guān)糾紛的典型案例。并在評(píng)析中指出，法院需要穿透合同的外在表象來(lái)探究當(dāng)事人締約的真實(shí)意思。“《民法典》第146條規(guī)定，行為人與相對(duì)人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無(wú)效。”2018年3月29日，姚某與彤悅網(wǎng)絡(luò)技術(shù)顧問(wèn)(上海)有限公司(下稱(chēng)“彤悅公司”)、彤悅公司法定代表人余某簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定彤悅公司將其持有的四川藍(lán)源廣告?zhèn)髅焦煞萦邢薰?下稱(chēng)“藍(lán)源傳媒”)的1.6萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給姚某，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為40萬(wàn)元。三方簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定，該協(xié)議生效后至股份過(guò)戶(hù)登記至姚某名下期間，標(biāo)的股份所對(duì)應(yīng)公司的損益由姚某享有或承擔(dān)。但是，協(xié)議亦明確提到，姚某在需要根據(jù)公司法等有關(guān)法律規(guī)范和公司章程需要由公司股東會(huì)作出決議事項(xiàng)時(shí)均應(yīng)與彤悅公司采取一致行動(dòng)；姚某同意就自己在公司行使股東權(quán)利時(shí)的股東表決權(quán)、提案權(quán)等委托彤悅公司行使。該協(xié)議包含了“對(duì)賭條款”，即，彤悅公司、余某承諾，藍(lán)源傳媒在2019年12月31日前被其他主體收購(gòu)，姚某獲利退出，或藍(lán)源傳媒啟動(dòng)IPO上市。否則，姚某有權(quán)要求彤悅公司、余某回購(gòu)其持有的公司股份。并載明了回購(gòu)價(jià)格的計(jì)算方式。然而，協(xié)議簽署的同日，三方又簽署了一份《補(bǔ)充協(xié)議》，其中約定：彤悅公司、余某承諾，姚某通過(guò)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》取得的標(biāo)的股份，可以要求彤悅公司、余某在2019年3月30日無(wú)條件回購(gòu)全部或部分標(biāo)的股份，股份回購(gòu)價(jià)格為35元／股；還約定：《補(bǔ)充協(xié)議》是《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的重要組成部分，與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》具有同等法律效力，二者不一致處，以本補(bǔ)充協(xié)議為主。兩份協(xié)議簽署后的，姚某于2018年7月4日向彤悅公司支付轉(zhuǎn)讓價(jià)40萬(wàn)元。2019年3月27日，臨近《補(bǔ)充協(xié)議》中約定的回購(gòu)日期之時(shí)，姚某發(fā)出《藍(lán)源傳媒股份回購(gòu)及展期申請(qǐng)書(shū)》，要求彤悅公司按照雙方協(xié)議，以35元／股回購(gòu)其持有的1.6萬(wàn)股藍(lán)源傳媒股份，回購(gòu)總價(jià)款56萬(wàn)。結(jié)果，姚某等來(lái)的并非是回購(gòu)款，而是對(duì)方的回購(gòu)方案。2019年4月11日，彤悅公司向姚某發(fā)出的《關(guān)于股份回購(gòu)之復(fù)函》中提到，已經(jīng)收到姚某的申請(qǐng)，并答復(fù)同意按照協(xié)議35元／股價(jià)格回購(gòu)持有的1.6萬(wàn)股，回購(gòu)金額總額為56萬(wàn)元(投資本金40萬(wàn)，投資收益16萬(wàn))，回購(gòu)方案為：“一、2019年4月30日前，向姚某支付投資本金20萬(wàn)元；二、2019年5月31日前，向姚某支付投資本金20萬(wàn)元；三、2019年6月30日前，向姚某支付投資收益16萬(wàn)元。”時(shí)間行至回購(gòu)方案約定的最后一個(gè)月時(shí)，姚某僅收到彤悅公司歸還的2萬(wàn)元。隨后，姚某便將彤悅公司、余某告上了上海市浦東新區(qū)人民法院，請(qǐng)求法院判令彤悅公司還錢(qián)，并判令余某承擔(dān)連帶支付責(zé)任等。在上述案件中，浦東新區(qū)人民法院指出，該案爭(zhēng)議焦點(diǎn)為，雙方系股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系還是民間借貸法律關(guān)系。對(duì)此，法院認(rèn)為，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》與《補(bǔ)充協(xié)議》均系當(dāng)事人真實(shí)意思表示，無(wú)法律明文禁止的情形，當(dāng)屬有效，故應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。法院指出，在彤悅公司將標(biāo)的股份過(guò)戶(hù)到姚某名下前，雙方構(gòu)成代持關(guān)系，彤悅公司不享有對(duì)代持股任何收益權(quán)和處分權(quán)。并且，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》還約定，協(xié)議生效后至股份過(guò)戶(hù)登記至姚某名下期間，標(biāo)的股份所對(duì)應(yīng)公司的損益由姚某享有或承擔(dān)。現(xiàn)姚某已支付轉(zhuǎn)讓款，取得標(biāo)的股份，并承擔(dān)標(biāo)的股份的損益。而彤悅公司、余某辯稱(chēng)回購(gòu)條款是以保證本息固定回報(bào)的保底條款與約定不符。姚某要求彤悅公司回購(gòu)全部標(biāo)的股份，符合合同約定。此外，法院認(rèn)為，余某作為擔(dān)保人在《補(bǔ)充協(xié)議上》簽字，但未約定擔(dān)保方式，故應(yīng)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。最終，浦東新區(qū)人民法院支持了姚某的訴請(qǐng)，判定彤悅公司支付姚某股權(quán)轉(zhuǎn)讓款54萬(wàn)元以及以54萬(wàn)元為基數(shù)，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算的利息，自2019年8月20日起至實(shí)際清償日止按照LPR計(jì)算的利息；余某對(duì)彤悅公司的上述付款義務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任，余某履行保證責(zé)任后，有權(quán)向彤悅公司追償。一審判決后，彤悅公司、余某不服浦東新區(qū)人民法院的判決結(jié)果，向上海金融法院提起上訴。該案于2021年1月11日立案，2021年3月11日進(jìn)行了審理。上海金融法院二審查明，一審判決后的2020年11月12日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)藍(lán)源傳媒作出處罰決定，原因?yàn)樗{(lán)源傳媒控股股東彤悅公司與62名投資者簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，因受讓人不是新三板合格投資者，構(gòu)成股份代持違規(guī)。審理中，雙方一致確認(rèn)，姚某在簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》之前已持有4000股藍(lán)源傳媒股票，是新三板合格投資者。上海金融法院指出，該案爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于，姚某與彤悅公司之間的法律關(guān)系應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定，如構(gòu)成民間借貸法律關(guān)系，相應(yīng)的本金、利息及逾期利息應(yīng)如何計(jì)算？此外還有一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)為，余某是否為案涉?zhèn)鶆?wù)的連帶保證人？針對(duì)上述兩個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)，上海金融法院進(jìn)行了詳細(xì)的分析，最終駁回了一審法院關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系認(rèn)定和債務(wù)連帶保證人認(rèn)定的判決結(jié)果。二審核心評(píng)判要素：固定本息回報(bào)條款針對(duì)第一項(xiàng)爭(zhēng)議焦點(diǎn)，彤悅公司、余某共同主張，其與姚某之間的法律關(guān)系并非投資股權(quán)關(guān)系，實(shí)為民間借貸。對(duì)此，上海金融法院認(rèn)為，應(yīng)結(jié)合當(dāng)事人的合同約定及實(shí)際履行情況對(duì)當(dāng)事人的締約真意加以綜合判斷。首先，就雙方內(nèi)心意思而言，姚某系新三板合格投資人，雙方雖在表象上具有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的意思表示，但并未約定股權(quán)交割與變更登記的具體時(shí)間，而且在可以辦理變更登記的前提下，雙方仍然合意選擇了違規(guī)股權(quán)代持方式，可以認(rèn)定雙方實(shí)際并不期望股權(quán)變動(dòng)的法律效果發(fā)生。其次，根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，姚某在重大事項(xiàng)上行使股東表決權(quán)應(yīng)與彤悅公司一致，且在向股東會(huì)、董事會(huì)提出議案之前均應(yīng)征得彤悅公司的同意。亦可印證姚某雖然作為藍(lán)源傳媒股東，但并不實(shí)際參與公司經(jīng)營(yíng)決策，其真實(shí)意圖并非實(shí)際受讓標(biāo)的公司股權(quán)。最后，就合同履行期間與回購(gòu)價(jià)格而言，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的相關(guān)約定符合股權(quán)投資交易的外在特征。但根據(jù)《補(bǔ)充協(xié)議》約定，姚某可要求彤悅公司、余某無(wú)條件回購(gòu)股份。結(jié)合兩份協(xié)議系同日簽訂的情形，可以認(rèn)定《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的附條件回購(gòu)約定已被《補(bǔ)充協(xié)議》的無(wú)條件回購(gòu)所替代。《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為25元/股，而《補(bǔ)充協(xié)議》約定的回購(gòu)價(jià)為35元/股，如《補(bǔ)充協(xié)議》得以履行，姚某可在1年的固定期間內(nèi)在確保本金40萬(wàn)元不受損失的前提下還能獲得16萬(wàn)元的固定收益，該種情形符合借貸法律關(guān)系的基本特征。關(guān)于利息金額問(wèn)題，根據(jù)《補(bǔ)充協(xié)議》的約定，彤悅公司應(yīng)支付股份回購(gòu)價(jià)款56萬(wàn)元，經(jīng)本院核算轉(zhuǎn)換成借款年利率應(yīng)為40％左右，已經(jīng)超過(guò)民間借貸年利率的司法保護(hù)上限，故本院依法調(diào)整年利率至24％。第二項(xiàng)爭(zhēng)議焦點(diǎn)，余某是否應(yīng)承擔(dān)連帶保證責(zé)任，應(yīng)以合同文義為基礎(chǔ)判斷當(dāng)事人之間實(shí)際構(gòu)成的法律關(guān)系。上海金融法院認(rèn)為，保證人與債務(wù)人之間存在債務(wù)履行的先后順位，但根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》的約定，姚某同時(shí)要求彤悅公司、余某履行回購(gòu)義務(wù)，彤悅公司與余某之間并不存在債務(wù)履行的先后順位，因此不符合保證法律關(guān)系的構(gòu)成要件，應(yīng)認(rèn)定為余某對(duì)案涉?zhèn)鶆?wù)構(gòu)成債的加入。綜上，二審改判：彤悅公司、余某支付姚某借款40萬(wàn)元及利息51013.7元，并支付以40萬(wàn)元為基數(shù)，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算的利息，自2019年8月20日起至實(shí)際清償日止按照LPR計(jì)算的逾期利息，駁回姚某的其余訴訟請(qǐng)求。上海金融法院在評(píng)析中稱(chēng)，該案的核心評(píng)判要素為固定本息回報(bào)條款。姚某與彤悅公司在《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容中，姚某是否可以要求彤悅公司回購(gòu)股權(quán)存在不確定性，符合股權(quán)投資行為的一般特征。但是，雙方又通過(guò)《補(bǔ)充協(xié)議》的方式，約定了彤悅公司將于固定日期、以固定的價(jià)格無(wú)條件回購(gòu)股權(quán)，且《補(bǔ)充協(xié)議》是對(duì)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》對(duì)賭協(xié)議意思表示的根本性變更。因此，姚某與彤悅公司關(guān)于固定期限、固定價(jià)格回購(gòu)股票的約定符合1999年《合同法》第196條規(guī)定的借款合同的特征，也是法院判斷借款合同法律關(guān)系才是姚某與彤悅公司之間的效果意思，構(gòu)成《民法總則（民法典）》146條規(guī)定的隱藏行為的核心要素。三、名股實(shí)債在交易對(duì)手方破產(chǎn)清算時(shí)，無(wú)法保障其債權(quán)屬性。裁判要旨：1、破產(chǎn)程序中，法院傾向?qū)Φ谌说男刨?lài)?yán)孢M(jìn)行保護(hù)。在名實(shí)股東的問(wèn)題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對(duì)內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭(zhēng)議糾紛，可以當(dāng)事人之間的約定為依據(jù)，或是隱名股東，或是名股實(shí)債；而對(duì)外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定，按照《中華人民共和國(guó)公司法》第32條第3款“公司應(yīng)當(dāng)將股東的姓名或者名稱(chēng)及其出資額向公司登記機(jī)關(guān)登記，登記事項(xiàng)發(fā)生變更的，應(yīng)當(dāng)辦理變更登記，未經(jīng)登記或者變更登記的，不得對(duì)抗第三人”之規(guī)定，第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以當(dāng)事人之間對(duì)外的公示為信賴(lài)依據(jù)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)置不當(dāng)，將導(dǎo)致投資性質(zhì)的截然不同。如果新華信托本意是向港城置業(yè)出借款項(xiàng)的，港城置業(yè)從股東會(huì)決議來(lái)看亦是有向新華信托借款意向的，雙方完全可以達(dá)成借款合同，并為確保借款的安全性，新華信托可以要求依法辦理股權(quán)質(zhì)押、土地使用權(quán)抵押、股東提供擔(dān)保等法律規(guī)定的擔(dān)保手續(xù)。如原告在凱旋國(guó)際項(xiàng)目上不能進(jìn)行信托融資的，則應(yīng)依照規(guī)定停止融資行為。新華信托作為一個(gè)有資質(zhì)的信托投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)對(duì)此所產(chǎn)生的法律后果有清晰的認(rèn)識(shí)，故新華信托提出的“名股實(shí)債”、“讓與擔(dān)保”等主張，與本案事實(shí)并不相符，其要求在破產(chǎn)程序中獲得債權(quán)人資格并行使相關(guān)優(yōu)先權(quán)利并無(wú)現(xiàn)行法上的依據(jù)，故本院對(duì)其主張依法不予采納。案件來(lái)源：湖州市吳興區(qū)人民法院，案號(hào)：（2016）浙0502民初1671號(hào)。四、未取得貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)以明股實(shí)債的方式從事的放貸行為可能無(wú)效。明股實(shí)債中，投資人的真實(shí)意思是取得固定收益而非成為真正股東，則往往存在名為股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ɑ蛟鲑Y擴(kuò)股）實(shí)為借貸的問(wèn)題，構(gòu)成虛偽意思表示中的隱藏行為。此時(shí)存在兩個(gè)行為，名義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ɑ蛟鲑Y擴(kuò)股）屬于虛偽意思表示，根據(jù)《民法總則》第146條第1款的規(guī)定，該行為無(wú)效。至于隱藏的行為，該條第2款規(guī)定：“以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理。”據(jù)此，應(yīng)當(dāng)依照民事法律行為的一般有效要件來(lái)認(rèn)定其效力，這就涉及借貸合同的效力認(rèn)定問(wèn)題。根據(jù)《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》第11條[4]的規(guī)定，企業(yè)間為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要簽訂的借貸合同為合法有效。值得一提的是，未取得貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)從事的放貸行為是否無(wú)效？金融是典型的特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)更要加強(qiáng)資質(zhì)監(jiān)管。在此情況下，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法司法解釋?zhuān)ㄒ唬返?0條的規(guī)定，認(rèn)定未取得貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)從事的放貸行為無(wú)效。五、“明股實(shí)債”有可能構(gòu)成具備優(yōu)先受償?shù)膫鶛?quán)。《最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)民法典》有關(guān)擔(dān)保制度的解釋》第六十八條第三款規(guī)定：“債務(wù)人與債權(quán)人約定將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人名下，在一定期間后再由債務(wù)人或者其指定的第三人以交易本金加上溢價(jià)款回購(gòu)，債務(wù)人到期不履行回購(gòu)義務(wù)，財(cái)產(chǎn)歸債權(quán)人所有的，人民法院應(yīng)當(dāng)參照第二款（筆者注：讓與擔(dān)保）規(guī)定處理。”《最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)民法典》有關(guān)擔(dān)保制度的解釋》第六十八條第二款規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人與債權(quán)人約定將財(cái)產(chǎn)形式上轉(zhuǎn)移至債權(quán)人名下，債務(wù)人不履行到期債務(wù)，財(cái)產(chǎn)歸債權(quán)人所有的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該約定無(wú)效，但是不影響當(dāng)事人有關(guān)提供擔(dān)保的意思表示的效力。當(dāng)事人已經(jīng)完成財(cái)產(chǎn)權(quán)利變動(dòng)的公示，債務(wù)人不履行到期債務(wù)，債權(quán)人請(qǐng)求對(duì)該財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán)的，人民法院不予支持；債權(quán)人請(qǐng)求參照民法典關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定對(duì)財(cái)產(chǎn)折價(jià)或者以拍賣(mài)、變賣(mài)該財(cái)產(chǎn)所得的價(jià)款優(yōu)先受償?shù)模嗣穹ㄔ簯?yīng)予支持；債務(wù)人履行債務(wù)后請(qǐng)求返還財(cái)產(chǎn)，或者請(qǐng)求對(duì)財(cái)產(chǎn)折價(jià)或者以拍賣(mài)、變賣(mài)所得的價(jià)款清償債務(wù)的，人民法院應(yīng)予支持。”將這條規(guī)定放到我們今天討論的明股實(shí)債案件中，可以看出《擔(dān)保解釋》認(rèn)為從交易端開(kāi)始明股實(shí)債類(lèi)的交易安排就構(gòu)成讓與擔(dān)保，雙方之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非真實(shí)意思，那么此類(lèi)案件中法院認(rèn)定明股實(shí)債構(gòu)成股權(quán)投資的基礎(chǔ)即不存在，如此規(guī)則后續(xù)在司法實(shí)踐中得到應(yīng)用，法院對(duì)于此類(lèi)案件的總體的裁判傾向有可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)化成以認(rèn)定為可以?xún)?yōu)先受償債權(quán)投資為主。

綜上，投資人以股權(quán)方式投資于被投資企業(yè)，約定以不確定的條件作為股權(quán)回購(gòu)的條件，實(shí)則為“對(duì)賭”，融資企業(yè)因?yàn)橛|發(fā)“對(duì)賭”條件而引發(fā)的向投資人支付所謂固定收益的，不屬于“明股實(shí)債”。

來(lái)源：法務(wù)之家

作者：齊精智律師