《民法典》實施后，明股實債作為一種債權融資工具，在投資方式上不同于純粹股權投資或債權投資，而是以股權方式投資于被投資企業，但以回購（投資本金的全額回購或加息回購）、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益，與融資方約定投資本金遠期有效退出和約定利息/固定收益的剛性實現為要件的投資方式。齊精智律師提示“明股實債”在《民法典》實施后其法律本質就是債權而非股權，在符合《最高人民法院關于適用《中華人民共和國民法典》有關擔保制度的解釋》第六十八條第二款規定的情況下，“明股實債”可能成為具備優先受償的債權。本文不惴淺陋，分析如下：一、“明股實債”的歷史由來。2010年，銀監會頒發的《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》（以下簡稱《通知》）中提到的，為了落實國家房地產調控政策，進一步規范信托公司房地產信托業務，信托公司發放貸款的房地產開發項目必須滿足“四證”齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。2010年《通知》出臺后，信托公司向房地產企業發放信托貸款需要滿足“432”監管要求，這也就迫使信托公司由原來的債權逐步轉向地產股權信托業務。信托公司為了規避監管，向不具備條件的房地產企業放款，只能以“明股實債”的方式在進行，即名義上為股權投資規避信托公司向房地產項目發放信托貸款必須滿足的滿足“432”監管條件，實際上信托公司與融資企業約定固定利息，確保到期融資企業返本付息。“明股實債”是信托公司為逃避監管而“創造”的一種債權融資工具。二、《民法典》頒布前，法院對“明股實債”的司法態度。《最高人民法院民二庭第5次法官會議紀要》指出：名股實債并無統一的交易模式，實踐中，應根據當事人的投資目的、實際權利義務等因素綜合認定其性質。投資人目的在于取得目標公司股權，且享有參與公司的經營管理權利的，應認定為股權投資，投資人是目標公司的股東。反之，投資人目的并非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經營管理權利的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股權的債權人。在實踐中，各地法院有如下幾種認定情形：1、認定為股權投資實踐中，雖然當事人主張為債權關系，一方支付對價獲得股權并予以工商登記，結合當事人的真實意思表示，應當按照真實的法律關系認定為股權投資。如潘祖義、四川信托有限公司合同糾紛二審民事判決書（2019）最高法民終688號中對四川信托與潘祖義間是否是借款關系的判斷，需結合當事人簽訂《股權收購及轉讓協議》的真實意思加以考察，潘祖義具有通過新廈公司購買東方藍郡公司股權的真實意愿，新伊公司也有向新廈公司轉讓所持東方藍郡公司股權的意思。按照《股權收購及轉讓協議》的交易安排，新伊公司實現了將所持有東方藍郡公司股權進行轉讓并獲得對價的目的，潘祖義最終也將獲得東方藍郡公司股權。法官認為：案涉《股權收購及轉讓協議》系當事人基于真實意思表示簽訂，所涉信托業務為現行法律法規所允許，該協議及相關補充協議亦不存在民法規定的合同無效的情形。潘祖義應按協議約定向四川信托支付股權轉讓款并承擔相應違約責任。2、認定為債權投資明股實債在實踐中存在不同交易模式，應根據雙方實際權利義務判斷交易性質，而非直接根據交易外觀予以認定。如通聯資本管理有限公司、中國農發重點建設基金有限公司股權轉讓糾紛再審審查與審判監督民事裁定書（2020）最高法民申2759號中法官認為：農發公司的投資目的是獲得固定收益,并在《投資協議》約定的投資期限屆滿以及退出條件成就時順利退出漢川公司。漢川公司對案涉投資款并無支配、處分權，案涉投資不屬于股權投資。農發公司對案涉投資款使用的審查、批準，其實是在履行《投資協議》第4條約定的“投后管理”權限，而非行使其股東權。盡管案涉投資款的年化利率只有1.2%，遠低于借款利息，但這不足以構成否定借款關系的事實理由。由此可見，農發公司與漢川公司之間并非股權投資關系，而是借款關系，即“明股實債”。3、對交易性質不予判斷，以雙方達成合意之協議認定在北京時光房產公司與新華信托、興安盟時光房產公司合同糾紛案中，法院回避了合同定性問題，對合同效力予以認定。依雙方達成的合意，判決在原告方已經履行了相應的投資義務之后，北京時光公司應該回購股權，否則應承擔相應的違約責任。梳理相關案例可以看出，法官對“股”“債”的認定思路為：當“股”“債”關系的認定影響第三人合理信賴利益時，應遵循商事外觀主義，在對外關系上以工商登記為準，將該投資認定為股權投資。當交易不涉及第三方利益時，對內采取實質大于形式原則，根據雙方真實意思進行認定。應根據合同約定與交易目的綜合判斷投資行為的性質。三、《民法典》實施后，法院認為“明股實債”在交易雙方之間確定是債權關系，在交易雙方之外的善意第三人之間是股權關系。1、《民法典》第146條規定，行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。明股實債交易中，“股權投資”為投融資雙方虛假意思表示，應屬無效民事法律行為。《最高院民二庭第5次法官會議紀要》亦表明：“一旦確定投資人的真實意思是取得固定收益而非成為真正股東，則往往存在名為股權轉讓（或增資擴股）實為借貸的問題，構成虛偽意思表示中的隱藏行為。即此時存在兩個行為，名義上的股權轉讓（或增資擴股）屬于虛偽意思表示，根據《民法總則》第146條（現《民法典》146條）第1款有關‘行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效’的規定，該行為無效。至于隱藏的行為，該條第2款規定：‘以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。’據此，應當依照民事法律行為的一般有效要件來認定其效力。”2、“明股實債”下的股權轉讓協議：二審改判協議無效，屬民間借貸。近年來，股權性融資協議因融資門檻較低、風險可控的特征及優勢，得到了資本市場主體，特別是具備一定成長性但仍處于創業期的小微企業的青睞。但實踐中，股權性融資往往被異化為單純的融資工具，表現為融資人在固定期限內，以事先約定的固定價格從投資人處回購股權。此類融資方式引發的糾紛中，雙方爭議焦點往往在于股權性融資協議是否構成名為股權投資，實為借貸，即“名股實債”。6月18日，上海金融法院發布了一則上述相關糾紛的典型案例。并在評析中指出，法院需要穿透合同的外在表象來探究當事人締約的真實意思。“《民法典》第146條規定，行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。”2018年3月29日，姚某與彤悅網絡技術顧問(上海)有限公司(下稱“彤悅公司”)、彤悅公司法定代表人余某簽署《股份轉讓協議》，約定彤悅公司將其持有的四川藍源廣告傳媒股份有限公司(下稱“藍源傳媒”)的1.6萬股轉讓給姚某，轉讓價款為40萬元。三方簽署的《股份轉讓協議》中約定，該協議生效后至股份過戶登記至姚某名下期間，標的股份所對應公司的損益由姚某享有或承擔。但是，協議亦明確提到，姚某在需要根據公司法等有關法律規范和公司章程需要由公司股東會作出決議事項時均應與彤悅公司采取一致行動；姚某同意就自己在公司行使股東權利時的股東表決權、提案權等委托彤悅公司行使。該協議包含了“對賭條款”，即，彤悅公司、余某承諾，藍源傳媒在2019年12月31日前被其他主體收購，姚某獲利退出，或藍源傳媒啟動IPO上市。否則，姚某有權要求彤悅公司、余某回購其持有的公司股份。并載明了回購價格的計算方式。然而，協議簽署的同日，三方又簽署了一份《補充協議》，其中約定：彤悅公司、余某承諾，姚某通過《股份轉讓協議》取得的標的股份，可以要求彤悅公司、余某在2019年3月30日無條件回購全部或部分標的股份，股份回購價格為35元／股；還約定：《補充協議》是《股份轉讓協議》的重要組成部分，與《股份轉讓協議》具有同等法律效力，二者不一致處，以本補充協議為主。兩份協議簽署后的，姚某于2018年7月4日向彤悅公司支付轉讓價40萬元。2019年3月27日，臨近《補充協議》中約定的回購日期之時，姚某發出《藍源傳媒股份回購及展期申請書》，要求彤悅公司按照雙方協議，以35元／股回購其持有的1.6萬股藍源傳媒股份，回購總價款56萬。結果，姚某等來的并非是回購款，而是對方的回購方案。2019年4月11日，彤悅公司向姚某發出的《關于股份回購之復函》中提到，已經收到姚某的申請，并答復同意按照協議35元／股價格回購持有的1.6萬股，回購金額總額為56萬元(投資本金40萬，投資收益16萬)，回購方案為：“一、2019年4月30日前，向姚某支付投資本金20萬元；二、2019年5月31日前，向姚某支付投資本金20萬元；三、2019年6月30日前，向姚某支付投資收益16萬元。”時間行至回購方案約定的最后一個月時，姚某僅收到彤悅公司歸還的2萬元。隨后，姚某便將彤悅公司、余某告上了上海市浦東新區人民法院，請求法院判令彤悅公司還錢，并判令余某承擔連帶支付責任等。在上述案件中，浦東新區人民法院指出，該案爭議焦點為，雙方系股權轉讓法律關系還是民間借貸法律關系。對此，法院認為，《股份轉讓協議》與《補充協議》均系當事人真實意思表示，無法律明文禁止的情形，當屬有效，故應為股權轉讓法律關系。法院指出，在彤悅公司將標的股份過戶到姚某名下前，雙方構成代持關系，彤悅公司不享有對代持股任何收益權和處分權。并且，《股份轉讓協議》還約定，協議生效后至股份過戶登記至姚某名下期間，標的股份所對應公司的損益由姚某享有或承擔。現姚某已支付轉讓款，取得標的股份，并承擔標的股份的損益。而彤悅公司、余某辯稱回購條款是以保證本息固定回報的保底條款與約定不符。姚某要求彤悅公司回購全部標的股份，符合合同約定。此外，法院認為，余某作為擔保人在《補充協議上》簽字，但未約定擔保方式，故應承擔連帶保證責任。最終，浦東新區人民法院支持了姚某的訴請，判定彤悅公司支付姚某股權轉讓款54萬元以及以54萬元為基數，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期貸款基準利率計算的利息，自2019年8月20日起至實際清償日止按照LPR計算的利息；余某對彤悅公司的上述付款義務承擔連帶清償責任，余某履行保證責任后，有權向彤悅公司追償。一審判決后，彤悅公司、余某不服浦東新區人民法院的判決結果，向上海金融法院提起上訴。該案于2021年1月11日立案，2021年3月11日進行了審理。上海金融法院二審查明，一審判決后的2020年11月12日，全國中小企業股份轉讓系統對藍源傳媒作出處罰決定，原因為藍源傳媒控股股東彤悅公司與62名投資者簽署股權轉讓協議，因受讓人不是新三板合格投資者，構成股份代持違規。審理中，雙方一致確認，姚某在簽訂《股份轉讓協議》之前已持有4000股藍源傳媒股票，是新三板合格投資者。上海金融法院指出，該案爭議焦點在于，姚某與彤悅公司之間的法律關系應當如何認定，如構成民間借貸法律關系，相應的本金、利息及逾期利息應如何計算？此外還有一個爭議點為，余某是否為案涉債務的連帶保證人？針對上述兩個爭議點，上海金融法院進行了詳細的分析，最終駁回了一審法院關于股權轉讓法律關系認定和債務連帶保證人認定的判決結果。二審核心評判要素：固定本息回報條款針對第一項爭議焦點，彤悅公司、余某共同主張，其與姚某之間的法律關系并非投資股權關系，實為民間借貸。對此，上海金融法院認為，應結合當事人的合同約定及實際履行情況對當事人的締約真意加以綜合判斷。首先，就雙方內心意思而言，姚某系新三板合格投資人，雙方雖在表象上具有股權轉讓的意思表示，但并未約定股權交割與變更登記的具體時間，而且在可以辦理變更登記的前提下，雙方仍然合意選擇了違規股權代持方式，可以認定雙方實際并不期望股權變動的法律效果發生。其次，根據《股份轉讓協議》的約定，姚某在重大事項上行使股東表決權應與彤悅公司一致，且在向股東會、董事會提出議案之前均應征得彤悅公司的同意。亦可印證姚某雖然作為藍源傳媒股東，但并不實際參與公司經營決策，其真實意圖并非實際受讓標的公司股權。最后，就合同履行期間與回購價格而言，《股份轉讓協議》的相關約定符合股權投資交易的外在特征。但根據《補充協議》約定，姚某可要求彤悅公司、余某無條件回購股份。結合兩份協議系同日簽訂的情形，可以認定《股份轉讓協議》中的附條件回購約定已被《補充協議》的無條件回購所替代。《股份轉讓協議》約定的轉讓價格為25元/股，而《補充協議》約定的回購價為35元/股，如《補充協議》得以履行，姚某可在1年的固定期間內在確保本金40萬元不受損失的前提下還能獲得16萬元的固定收益，該種情形符合借貸法律關系的基本特征。關于利息金額問題，根據《補充協議》的約定，彤悅公司應支付股份回購價款56萬元，經本院核算轉換成借款年利率應為40％左右，已經超過民間借貸年利率的司法保護上限，故本院依法調整年利率至24％。第二項爭議焦點，余某是否應承擔連帶保證責任，應以合同文義為基礎判斷當事人之間實際構成的法律關系。上海金融法院認為，保證人與債務人之間存在債務履行的先后順位，但根據《股份轉讓協議》及《補充協議》的約定，姚某同時要求彤悅公司、余某履行回購義務，彤悅公司與余某之間并不存在債務履行的先后順位，因此不符合保證法律關系的構成要件，應認定為余某對案涉債務構成債的加入。綜上，二審改判：彤悅公司、余某支付姚某借款40萬元及利息51013.7元，并支付以40萬元為基數，自2019年4月1日起至2019年8月19日止按照央行同期貸款基準利率計算的利息，自2019年8月20日起至實際清償日止按照LPR計算的逾期利息，駁回姚某的其余訴訟請求。上海金融法院在評析中稱，該案的核心評判要素為固定本息回報條款。姚某與彤悅公司在《股份轉讓協議》對賭協議的內容中，姚某是否可以要求彤悅公司回購股權存在不確定性，符合股權投資行為的一般特征。但是，雙方又通過《補充協議》的方式，約定了彤悅公司將于固定日期、以固定的價格無條件回購股權，且《補充協議》是對《股份轉讓協議》對賭協議意思表示的根本性變更。因此，姚某與彤悅公司關于固定期限、固定價格回購股票的約定符合1999年《合同法》第196條規定的借款合同的特征，也是法院判斷借款合同法律關系才是姚某與彤悅公司之間的效果意思，構成《民法總則（民法典）》146條規定的隱藏行為的核心要素。三、名股實債在交易對手方破產清算時，無法保障其債權屬性。裁判要旨：1、破產程序中，法院傾向對第三人的信賴利益進行保護。在名實股東的問題上要區分內部關系和外部關系，對內部關系產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關系上不適用內部約定，按照《中華人民共和國公司法》第32條第3款“公司應當將股東的姓名或者名稱及其出資額向公司登記機關登記，登記事項發生變更的，應當辦理變更登記，未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人”之規定，第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。交易結構設置不當，將導致投資性質的截然不同。如果新華信托本意是向港城置業出借款項的，港城置業從股東會決議來看亦是有向新華信托借款意向的，雙方完全可以達成借款合同，并為確保借款的安全性，新華信托可以要求依法辦理股權質押、土地使用權抵押、股東提供擔保等法律規定的擔保手續。如原告在凱旋國際項目上不能進行信托融資的，則應依照規定停止融資行為。新華信托作為一個有資質的信托投資機構，應對此所產生的法律后果有清晰的認識，故新華信托提出的“名股實債”、“讓與擔保”等主張，與本案事實并不相符，其要求在破產程序中獲得債權人資格并行使相關優先權利并無現行法上的依據，故本院對其主張依法不予采納。案件來源：湖州市吳興區人民法院，案號：（2016）浙0502民初1671號。四、未取得貸款業務資格的金融機構以明股實債的方式從事的放貸行為可能無效。明股實債中，投資人的真實意思是取得固定收益而非成為真正股東，則往往存在名為股權轉讓（或增資擴股）實為借貸的問題，構成虛偽意思表示中的隱藏行為。此時存在兩個行為，名義上的股權轉讓（或增資擴股）屬于虛偽意思表示，根據《民法總則》第146條第1款的規定，該行為無效。至于隱藏的行為，該條第2款規定：“以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。”據此，應當依照民事法律行為的一般有效要件來認定其效力，這就涉及借貸合同的效力認定問題。根據《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第11條[4]的規定，企業間為生產經營需要簽訂的借貸合同為合法有效。值得一提的是，未取得貸款業務資格的金融機構從事的放貸行為是否無效？金融是典型的特許經營行業，對金融機構更要加強資質監管。在此情況下，應當根據《合同法司法解釋（一）》第10條的規定，認定未取得貸款業務資格的金融機構從事的放貸行為無效。五、“明股實債”有可能構成具備優先受償的債權。《最高人民法院關于適用《中華人民共和國民法典》有關擔保制度的解釋》第六十八條第三款規定：“債務人與債權人約定將財產轉移至債權人名下，在一定期間后再由債務人或者其指定的第三人以交易本金加上溢價款回購，債務人到期不履行回購義務，財產歸債權人所有的，人民法院應當參照第二款（筆者注：讓與擔保）規定處理。”《最高人民法院關于適用《中華人民共和國民法典》有關擔保制度的解釋》第六十八條第二款規定：“債務人或者第三人與債權人約定將財產形式上轉移至債權人名下，債務人不履行到期債務，財產歸債權人所有的，人民法院應當認定該約定無效，但是不影響當事人有關提供擔保的意思表示的效力。當事人已經完成財產權利變動的公示，債務人不履行到期債務，債權人請求對該財產享有所有權的，人民法院不予支持；債權人請求參照民法典關于擔保物權的規定對財產折價或者以拍賣、變賣該財產所得的價款優先受償的，人民法院應予支持；債務人履行債務后請求返還財產，或者請求對財產折價或者以拍賣、變賣所得的價款清償債務的，人民法院應予支持。”將這條規定放到我們今天討論的明股實債案件中，可以看出《擔保解釋》認為從交易端開始明股實債類的交易安排就構成讓與擔保，雙方之間股權轉讓并非真實意思，那么此類案件中法院認定明股實債構成股權投資的基礎即不存在，如此規則后續在司法實踐中得到應用，法院對于此類案件的總體的裁判傾向有可能發生轉變，轉化成以認定為可以優先受償債權投資為主。

綜上，投資人以股權方式投資于被投資企業，約定以不確定的條件作為股權回購的條件，實則為“對賭”，融資企業因為觸發“對賭”條件而引發的向投資人支付所謂固定收益的，不屬于“明股實債”。

來源：法務之家

作者：齊精智律師