隨著《私募投資基金備案須知》及系列規范的出臺，監管部門明確了私募基金的本質應為“投資”而非“借貸”。監管部門明確了一系列私募基金禁止投資的借貸類投向。同時考慮到私募基金管理人的專業化經營的原則，股權類私募基金管理人如何投資不良資產？筆者將通過本文為大家解讀。

一、不良資產是否可以作為私募基金的投資標的？

  自2018年1月12日《私募投資基金備案須知》出臺后，圍繞私募基金是否可以投資債權以及可以投資哪些債權的討論一直層出不窮。基金業協會認為私募基金的本質是投資而不是借貸，同時禁止下列不符合投資本質的私募基金備案，即底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權以及通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的私募基金。

  上述政策發布后，市場認為私募非標被“封死”，但是后續協會通過各種形式對備案須知做了解釋，強調禁止的是“借貸”類，對于其他的債權類則并不包括在內。

  2018年4月21日，基金業協會會長洪磊在2018年中國母基金百人論壇上鼓勵私募基金大力發展股權投資，同時也在一定程度上肯定了債權和收益權的積極作用，私募基金可以做這兩類投資，但必須要有度，而且不能偏離私募基金本質。

  這也從側面表明監管部門一定程度肯定了債務融資和收益權融資的基金作用，但同時也明確這兩類投資必須要有度，不能損害企業的財務結構。

  而不良資產最底層的法律關系是銀行與融資人的貸款關系，屬于借貸性質，但是私募基金受讓不良資產的過程不是簡單的債權債務關系轉讓，資產的風險需要重新定價，私募基金更多的是承擔催收、資產保全、債轉股、抵債資產運營角色，和參與借貸活動并不相關，本質上一種風險投資行為。

  因此，筆者認為不良資產處置符合私募基金專業化經營的特點，也是協助銀行業化解不良資產處置壓力，并不違反當前整體金融回歸本源的精神。不良資產可以作為私募基金的投資標的。 

二、其他類私募基金管理人已經暫停登記

  考慮到《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》、《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》等一系列文件都要求私募基金管理人必須專業化經營。而不良資產作為債權投資標的的一種，通常情況下都由其他類私募基金管理人設立私募基金進行投資。

  根據基金業協會官網顯示，2017年10月基金業協會已經事實上暫停其他類管理人登記。據官網公開披露的數據，最后一家私募其他類管理人（除QDLP外）登記日期是2017年9月28日。

三、股權類/創業類私募基金管理人投資不良資產的模式

  (一) 股權投資基金通過增資至資產管理公司實施控制，并最終與四大AMC公司合作

  2017年12月12日，璟升（上海）資產管理有限公司成立股權投資基金“璟升-不良資產收購私募股權投資基金”。該等基金于2017年12月21日在基金業協會備案成功。根據筆者的檢索，該等基金的投資方向描述為“璟升-不良資產收購私募股權投資基金募集資金用于對蘇州提香資產管理有限公司增資（增資后持有該公司82%股權），實際資金用于低價受讓四大國有AMC之一的華融資產公司的不良資產包。本次增資后，璟升-不良資產收購私募股權投資基金持有資產公司82%股權，屬第一大股東，擁有絕對控制權?！?/p>

(二) 股權投資基金通過債轉股的形式最終投向底層不良資產

  根據筆者的檢索，發現目前正在運作的不良資產類股權投資基金有“匯信財富?鵬優不良資產并購私募投資基金”、“廷軒一號不良資產并購私募基金”、“首建陽光輝創壹號·全椒華府不良資產收購契約型私募投資基金”。但上述基金并未披露其具體投資模式。

  考慮到近期《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》、《金融資產投資公司管理辦法（試行）》等一系列法律法規及支持政策出臺，明確了可以設置金融資產投資公司作為主要從事銀行債權轉股權及配套支持業務的非銀行金融機構。同時明確金融資產投資公司可以設立附屬機構，由其依據相關行業主管部門規定申請成為私募股權投資基金管理人，設立私募股權投資基金，依法依規面向合格投資者募集資金實施債轉股。

  筆者認為私募股權投資基金管理人設立不良資產投資基金從事“債轉股”是一個比較大的趨勢。針對一些企業資質優異，運營尚處于可維持狀態，若管理人有信心可以通過改善企業經營模式并最終通過資產置換、并購、重組或上市等方式實現退出的，管理人可以采用如下方式實施投資：

  1.針對存在不良資產的目標企業，管理人將募集的資金出借給目標企業并約定目標企業在達到一定條件下其可成為目標企業的股東。

  2.針對存在不良資產的目標企業，管理人可將部分募集的資金增資至目標企業，并約定增資款項用于對外償還特定債務。

  需要特別注意的是，基金業協會對私募基金“股+債”投資雖然有一定的空間，但股權類私募基金管理人的核心仍是需要控制債權投資部分的比例?；饦I協會曾經回復要求私募股權基金中股權投資的規模不得低于80%。筆者從今年已備案產品以及業內反饋，存在小部分基金在備案時，債權比例高于20%，但多數仍將比例控制在20%以下。

來源：協力金融法律評論  作者：王碩，馬晨光律師團隊