不良資產投資其實在國外叫“特殊機會投資”，只是國內的范圍比較窄一些。

　　國外比較大的私募基金，像黑石、阿波羅、KKR和橡樹這類管理上千億美元規模的機構，他們都有一個專門的部門來做“特殊機會投資”，這個”特殊機會”的概念并不代表是不良資產，而是“經濟到了某個特殊周期、宏觀環境到了特殊階段、某些標的碰到了特殊事件，導致標的物處于特殊困境的、受壓的狀態”。

　　比如佳兆業地產，多年前因為集團領導被傳言涉及腐敗后，觸發了特殊狀況，當時債權人一擁而上要求他還款、銀行開始查封賬戶等，導致佳兆業的離岸債券價格暴跌，帶來了特殊機會即不良資產的投資機會，但實際上這個企業不見得是不健康的，只是因為這種特殊事件發生了，導致這個企業當時處于困境中。現在佳兆業的業務做得很扎實、公司發展得也很好。

　　又比如前段時間被做空的輝山乳業，也是一個300多億總資產的公司，但因為股價一下子跌了80%，迅速改變了它的財務杠桿，所以很多債權人一擁而上要求還錢，企業處于困境受壓狀態，這也是屬于特殊事件(股價被做空)發生帶來的特殊投資機會。很多處于困境的標的并不代表是不良資產，只是在某個階段是時期處于不良或者說困境的狀態。

　　不良資產的分類

　　1、傳統不良資產

　　就是所謂的金融不良債權，是金融機構放出去的貸款還不上了、違約的、逾期的呆壞賬，這個是傳統不良資產的概念。現在也包括非金不良債權，就是非金融機構，比如像信托、財富管理公司，放出去的貸款收不回來的，都是屬于不良債權，這個是第一個投資領域，叫不良債權包。

　　2、單項債權

　　比如，信托公司、資管公司、銀行等給一個項目融資6億，然后債務人還不上了，你打折收購信托公司或銀行的單一債權，這也是一個投資領域。

　　3、困境房地產項目和房地產公司

　　這個比較廣泛，包括爛尾樓，也有還沒有爛尾但處于困境中的，例如沒錢停工的;還有一種更復雜，可能處于債權債務糾紛中、很多訴訟中、被查封中，甚至債務人已經送到監獄里去的都有，這些比較復雜的房地產項目，我們叫困境房地產項目。

　　4、困境企業

　　很多上市公司或非上市公司處于財務困境中，可能需要破產，重整和重組，重新改善運營、債務或者分拆資產，對這類企業的并購重組也是很大的機會。

　　5、特殊機會融資

　　比如有些公司其實基本面非常好，但是突然間缺錢特別厲害，這種情況下給它做一筆救助貸款，或者過橋貸款，幫這個企業恢復流動性，它可能很快就解決這些困難了。

　　6、違約債券市場

　　包括上市公司發的債券逾期違約了，債券價格超跌帶來的投資、并購重組的機會。比如長城資產重組ST超日獲得10倍回報率的案例。

　　7、因為特殊事件導致公司的股價錯殺及超跌

　　包括去年P2P金融公司LendingClub股價被做空了80%;德意志銀行因為美國罰單的事情股價下調很多;以及嘉能可，去年因為某些特殊事件觸發，導致公司可能基本面沒有變化，但是股價嚴重超跌，被嚴重低估，這都是屬于困境或者不良狀態，屬于泛特殊機會領域的投資機會。

　　為什么說特殊機會投資風險偏低呢?

　　最主要的一個核心邏輯就是買的便宜。比如輝山乳業，股價沒有跌掉80%的之前，覺得它是一個好公司去買;和它跌掉80%以后再去買，哪種風險更大?所有世界上最偉大的投資人都是在最慘的時候抄底成功的，不管是李嘉誠還是巴菲特。

　　特殊機會投資(國內稱為不良資產投資)在整個另類投資領域的各種投資策略里面，總體上屬于中等偏上的收益但風險偏低的的投資類別。

　　很多投資者因為對風險不熟悉和無法解決，導致他覺得這個標的風險特別大，就算再便宜也不敢下手，而對我們來說，我們判斷風險的最重要的標準就是它的價值跟它的價格中間是不是有很大的偏差。

　　如果它是一個特別好的標的物，價值在10元，但已經漲到15元了，那我覺得風險就是很大，隨時有可能會跌;但如果它現在只有5元，那我覺得它就是沒有風險的標的物。所有的風險都可以在利潤中慢慢解決，一個不良資產，不管有關系、訴訟、債權債務糾紛，如果有足夠厚的利潤的話，就可以用豐厚的利潤+專業的解決問題的技能來慢慢解決大部分的風險。所以我們要向巴菲特學習價值投資，用“價值投資”的理念去理解和投資不良資產。

　　從投資人角度來看不良資產項目， 全球不良資產做得最成功的公司，阿波羅資產管理公司很擅長解決各種債務問題、重組問題，阿波羅的核心投資邏輯就是買的便宜。國內主要是通過有限合伙的方式來設立基金，分為優先、夾層、次級、劣后級的資本結構。金融機構或者四大資產管理公司或者類信托公司喜歡投資優先或者夾層級的固定收益部分，追求資金的安全及管理規模，這類相對低風險和中等收益的產品也比較適合個人投資人。

　　不良房地產項目的投資和處置需要綜合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地產”三個維度。

　　法律維度

　　基本上每個不良地產項目都涉及很多復雜的法律關系和訴訟問題，能否理解這些法律關系，對于處置是否成功至關重要。比如了解法院里訴訟的程序，基層法院到中等法院到高院，從立案到審查到執行，破產和解、破產重組、破產清算、究竟每個程序是怎么樣的?需要多長時間?你才能判斷你的資金流進去以后大概要放多長時間，然后這個案子什么時候會結，這個就是很多法律的問題。

　　金融維度

　　項目里面的涉及的債權債務究竟怎樣，隱形負債和或有負債怎樣?哪個債權是優先償還的，哪個是第二順位的，哪個是最后償還的，有多少償還清償率，你是要判斷的。比如工程欠款債權在竣工報告后的6個月內是有優先受償權的，是優先于銀行的抵押債權的，很多人以為銀行有抵押的債權是最優先償還的，還有包括拖欠員工工資、社保，拖欠政府的稅款，這些債權的清償順序都需要了解。又比如項目里的每筆融資或者投資究竟是股權還是債權，是固定還是浮動，是明股實債還是本質上是股，需要了解后才知道處置的方法。債權債務的重組需要清楚金融產品和交易結構。

　　房地產維度

　　在不良資產這個行業里，早期做的比較好的人都是律師背景出身，因為律師能打官司，了解法院的關系又熟悉訴訟流程。比如一個項目正常價10億，涉及比較復雜的法律和訴訟問題，但只要把法律和官司搞定、6億就能拿下來，那么就不用懂房地產，也不用懂金融，只要能拿下來就肯定賺，因為標的物的利潤足夠多，大部分風險都可以通過利潤里面化解，所以這個項目的獲取，法律知識和技能成為了最重要的競爭力。但如果這個項目10億但需要9億才能拿下來，只有1億利潤的話，可能光懂法律和官司還不行，還得做房地產開發運營，把抵押物的價值從10億提升到12億才有更多的利潤空間。

　　這一輪不良資產的投資邏輯就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，還需要懂金融，有的案例還需要懂資本市場和PE投資的邏輯。比如說樂視的案例，樂視有電視業務、有汽車業務、有生態鏈、還有房地產資產，投資和重組樂視這樣一個公司需要的能力就更跨界、更復雜了，首先樂視在北京有幾個地產項目和土地，這些資產剝離出來值多少錢，處置后能否清償負債?第二，它的主營業務，樂視的電視、汽車、能源，這種究竟怎么樣去估值，這就涉及到PE的投資和估值邏輯，比如需要分析行業未來增長空間怎么樣，業績增長是通過并購重組還是通過自然生長、內在生長?第三，債權債務情況下怎樣買，哪些是緊急債務，哪些是傳統融資?哪些是資本市場融資?等等，所以對這個公司進行估值的時候，既要對資產和土地進行估值，還要按照PE的邏輯對它的主營業務進行估值，還需要了解債務重組的可能性和突破點。

　　投資像樂視這樣的困境企業需要系統的知識和高超的技術，可能跨了法律、金融、房地產，還有資本市場等維度。

　　重組類的不良房地產項目的投資和處置需要全盤的思維和綜合的重組能力，此類項目的重組成功包括了三個方面的重組 – 即“利益重組、信任重組和預期重組”。

　　利益重組

　　每一個不良資產的利益關系都是很復雜的，資產本身沒有良或者不良之分，資產本身是中性的，我們看到不少爛尾樓都是在黃金地段，變成不良的原因可能是因為“一些不良的人、有著不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良”，所以我們說“不良資產要善良的人，專業的人去做”，不然你本身就不是一個善良的人，你可能把它變成二次不良、三次不良。重組的成功就是要對這些不良的人或者事進行重組，重組完了，大家的利益達成一致，大家才能形成合力，把困難化解，共同把項目盤活。

　　信任重組

　　很多不良資產其實都是信任危機，即債權人不信債務人，債務不信債權人，債權人之間互相也不信任，債權人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的話很難達成一致，把扣給解開，所以重組方進場一定要取得各方的信任，從而達成一個友好的重組。

　　預期重組

　　管理利益各方的預期很重要，債權人也好、債務人也好，如果預期太高就很難達成重組成功。當然，各個利益方的預期是不斷發生調整的，有可能是市場的原因，有可能是人的原因，也可能是談判方法的原因。在整個重組過程中，對地方政府的預期、對法院的預期、對債權債務人的預期，得做一個重組，達到一個比較平衡的利益點，才能最終完成上述的利益重組、信任重組。

　　總之，一個復雜不良資產項目的盤活，需要打通法律、金融、地產、資本市場等各個維度，需要對項目進行深度的信任重組、利益重組和預期重組，并找到合適的單點突破口才可能成功。

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