股票發行制度與承銷商角色

一是注冊制，即發行者在準備公開募集發行股票時，應將依法應公開的各種資料完整、準確地向證券主管機構匯報并申請注冊。發行人保證提供的資料完整，資料中不包含任何不真實的陳述及事項，材料齊備管理機構即準予注冊。注冊者對其提供信息的真實性、可靠性承擔法律責任。

這種制度并不禁止業績較差公司發行股票。他所遵循的是“公開原則”。發行人與投資人各負其責。其信條是“陽光是最佳的防腐劑，路燈是最好的警察”。顯然這是一種完全化的市場經濟原則。這種制度的代表是美國、日本。

二是核準制，即發行者在發行股票之前，不僅要公開有關真實情況，而且必須合乎《公司法》和《證券法》中規定的若干實質性條款。

核準制遵循的是實質管理原則。其原理是在信息公開的基礎上，再把一些不符合要求的低質量公司拒之于股票發行市場門外。其用意顯然是保護投資者利益，修正市場原則的不足。采用這種制度的主要有大陸法系國家和一些新興國家。

我國的證券市場是在具有中國特色的社會主義經濟理論指導下逐漸發展起來的。因而我國股票發行制度的變化也伴隨著改革和社會主義市場經濟理論的發展不斷完善。其變化烙上了轉型經濟的深深印跡。其變化趨勢，一是逐漸形成全國統一的市場，二是逐漸向市場化推進。要想深刻理解其變化趨勢，必須認識到我國處于經濟轉型的特點和證券市場是社會主義市場經濟的重要組成部分。我國經濟的轉型是向社會主義市場化不斷完善的過程，證券市場是從無到有，從地方市場向全國市場，從政府主導向市場化不斷推進的過程。沒有市場化的證券制度，就不可能實現證券市場優化資源配置、促進經濟結構調整、有利于資本市場定價的功能。因而也就不可能建立完善的社會主義市場經濟。由此看來，隨著社會主義市場經濟的逐步發展，股票發行制度的轉變趨勢也是明顯的。十年證券市場的發展，大致經歷了三個階段。股票發行制度的變化也經歷了三個主要階段。

一是試驗期。1993年以前，深、滬二個交易所各自在地方政府的領導下，進行股票發行上市試驗。其規則主要是地方規章。應該說尚未形成制度。這一時期的特點是大膽試，錯了再改。

二是計劃管理時期。大致認1993年至1998年。國務院證券委和中國證監會的成立，《股票發行交易與管理暫行條例》和《公司法》的出臺，標志著統一的全國證券市場的建立和股票發行制度的確立。股票發行規模列入國家計劃，發行人材料經有關管理機構審批。因此這一時期的股票發行制度稱作審批制。

審批制的主要內容是：計劃管理、總量控制、二級審批。由證券管理部門確定股票發行總規模，再由證券主管機關向國務院有關部門和各省市自治區下達發行計劃額度指標。然后將計劃再行分配到擬上市企業。根據計劃上報申請發行材料，地方政府(中央企業主管部門)、證監會二級審批，計委、經貿委和其他有關部門參與審查。其間又區分為額度控制和指標控制二個階段。這一時期的特點是政府有關部門在股票發行中起主導作用，證券商和其他中介機構起從屬作用。券商和其他中介機構的功能受到很大限制，責任和義務也不明確。

三是逐步走向市場化的時期。1999年開始就沒有下達發行計劃。首先提出鼓勵高新技術企業發行上市不占計劃指標。然而高新技術企業需要科技部和中科院雙方各自認定，俗稱“雙高認證”。這時候的規則仍具有較強的計劃管理色彩。1999年7月1日《證券法》的實施和中國證監會依據《證券法》制訂的《中國證監會股票發行審核委員會條例》、《新股發行定價報告指引》、《關于進一步完善股票發行方式的通知》、《中國證監會股票發行核準程序》、《股票發行上市輔導工作暫行辦法》等文件的出臺，確立了股票發行核準制的框架，市場化的股票發行制度趨于明朗。核準制的要點一是取消發行計劃，由券商推薦上市企業，同時加大主承銷商的責任，明確主承銷商的義務。要求券商建立股票發行內核制度，做好盡職調查，完成擬上市企業一年的輔導。二是實行新的核準程序，設立新的發審委。核準程序更加透明，發審委趨于專家化、市場化和更具公平性。三是建立新的股票發行方式和發行價格更趨市場化。實行了對一般投資者上網發行和法人投資者配售相結合的發行方式，建立了股票發行定價分析報告制度，允許發行公司和主承銷商通過推介活動自行確定發行價格，允許發行公司根據籌資額和發行價格確定發行數量。

因股票發行制度的變化，主承銷商在股票發行中也在充當不同的角色。如果說在試驗期，承銷商是證券市場的試驗工具，在計劃管理時期，承銷商是完成股票發行計劃的工具，在逐步走向市場化的時期，我們必須清醒地認識到，承銷商將逐漸成為獨立的市場主體。

作為證券市場試驗工具的角色，那是一批證券市場先知先覺者和有幸成為市場試驗工具者的特權。這時候需要的是勇氣和成為試驗工具的幸運。

作為計劃工具的角色，承銷商們則是圍繞股票發行計劃，從每年計劃的大盤中瓜分一份食物。這種角色像一群禿鷲，不斷盤旋著、盤旋著，一旦發現計劃的尸肉，就飛奔著啄食。其主要工作一是探聽發行計劃，二是幫助爭取發行額度或指標，三是瓜分發行額度和指標。相應的，其工作作風一是攻關，向中央政府有關部門、地方政府權勢機構攻關;二也是攻關，向有可能取得額度或指標的企業攻關;三是提高對擬上市企業的包裝水平;四是提高申報材料的制做水平。因此，這一時期產生了一批發行市場的“托兒”，這些“托兒”聲稱有這樣那樣的關系可以搞到這樣、那樣的計劃或特批指標(或額度);產生了一批善于包裝、敢于偽裝的上市企業;也造就了一批善于攻關、敢于攻關的人才。

作為獨立的市場主體角色，其功能和作風將大為不同。功能一是市場金融產品的提供者。其提供的證券產品要受到市場檢驗，其產品的質量，產品的價格和市場認知程度由市場本身來決定。功能二是金融風險的承擔者。并非發行的證券都會被市場接受，并非承銷商提供的金融產品都會得到價值補償，并非提供的金融產品隱患不被市場追究?？傊?，誰提供的金融產品，誰承擔相應的市場風險。功能三是資本市場的創新者。市場是發展的，資本市場是常新的。要想得到超額利潤，必須不斷進行產品創新，因而也推動資本市場的不斷發展。

與獨立的市場主體角色相適應，承銷商的工作作風也必須轉變。一是要練就投資銀行家的眼光。面對無數的企業，要發現具有成長潛力或具有發展前景的企業。二是要對企業進行盡職調查。就是對目標企業進行耐心細致的調研和觀察，真正了解企業的產品、技術、管理和文化。發現問題并幫助企業解決問題。三是對目標企業提供高水準的服務。做好企業上市輔導工作，提供解決問題的方案，督促企業真正實現法人治理結構和轉變經營機制，為企業管理和發展戰略提供指導意見，制做水平較高的發行上市申報材料等。如果說計劃管理時期的承銷商像禿鷲，那么走向市場化的股票發行管理制度，就要求承銷商像獵-豹。他必須有敏銳的觀察力，不屈不撓的忍耐力，迅速出擊的決斷力，勇往直前的爆發力，還必須有打破常規的創造力。這種獵-豹作風，才能促進證券市場的活力，增加承銷商的盈利。這一時期將產生一批具有較高水平的投資銀行家，他們是股票發行市場主要的推動者。