根據《不良金融資產處置盡職指引》（銀監發[2005]72號）的定義，金融不良資產系指銀行業金融機構和金融資產管理公司經營中形成、通過購買或其他方式取得的不良信貸資產和非信貸資產，如不良債權、股權和實物類資產等。廣義不良資產主要包括銀行持有的次級、可疑及損失類貸款，金融資產管理公司收購或接收的不良金融債權，以及其他非銀行金融機構持有的不良債權。狹義的不良資產僅指銀行、金融資產管理公司持有的不良債權，本文中的不良資產系狹義的概念。

不良資產證券化是指以不良資產所產生的現金流作為償付基礎，發行資產支持證券的業務過程。2005年我國正式啟動信貸資產證券化試點后，發行了信元（鳳凰）2006-1重整資產證券化信托（以下簡稱“信元2006-1”）、信元2008-1重整資產證券化信托（以下簡稱“信元2008-1”）、東元2006年-1優先級重整資產支持證券（以下簡稱“東元2006-1”）、建元2008-1重整資產證券化信托（以下簡稱“建元2008-1”）共四單不良資產證券化項目。從已發行的這四單不良資產證券化項目來看，目前我國不良資產證券化采取的是信托模式，即以信托公司作為受托機構，通過不良資產池的組建，信用增級，信用評級，承銷發行等多個環節組建而成的運作模式。

  二、入池資產的法律盡職調查

不良資產證券化的第一步是要在盡職調查基礎上確定合適的入池資產。不良資產由于其特殊性，部分財產可能涉及訴訟及執行程序，因此在盡職調查過程中除了對于主債務人、擔保人的法律存續狀態和重大財產情況進行調查外，還需要對有關涉及的訴訟及執行程序保持關注，判斷債務人的償債能力、債權實現的可能性，為資產評估機構、受托機構等中介機構進行不良資產現金流分析與回收價值評估提供法律支持及意見。

（一）法律盡職調查的關注要點

一般而言，法律盡職調查應關注如下要點：

關注要點一：債權人

重點需要關注金融機構擁有該債權的合法性，例如系金融資產管理公司通過債權轉讓取得的債權重點應審核債權來源是否有瑕疵，以及金融機構合并、拆分而產生的債權主體變動。

關注要點二：債務人、保證人

需要核實債務人的基本信息、股權結構、歷史沿革、資質情況、其他重大情況，例如未決訴訟、職工安置等。

關注要點三：債權現狀

需要核實信貸資料（借款合同、保證合同、抵（質）押合同、他項權證）、訴訟執行材料（判決書、支付令、仲裁裁決書、調解書、裁定書）。根據信貸材料可以判斷借款合同、保證合同等合同的合法有效性，抵（質）押權利的有效性。根據訴訟執行材料可以判斷債權的訴訟時效、保證期間、申請執行期間等期間，債權訴訟、查封以及執行情況等。

關注要點四：還款要點

需要核實可能的還款來源，如抵質押財產、大額應收款、特殊許可產生的收費權、股權等。可償債財產通常存在瑕疵，如國有土地出讓金未繳或未足、多重抵押查封、集體土地、財產缺乏流動性等，因而如有需要須進行實地核實。

（二）抽樣調查的方式

對于入池資產需要進行抽樣調查及現場核實，抽樣的方法一般有隨機抽樣、等距抽樣、類型抽樣等。

對于戶數比較集中且戶數較少的資產組合，應采取全部抽樣現場盡職調查的方式。

對于戶數分散且戶數很多的資產組合，應采取隨機樣本等組合抽樣的方式確定現場盡職調查戶數，建議具體可以 1）建立數據庫；2）根據商業銀行歷史清收數據將區域分為不同檔回收率區域；3）每一檔區域再隨機進行抽樣，同時通過數據分析驗證抽樣的代表性；4）抽樣資產優先選擇不良資產金額較大的，同時需要結合資產類型如抵押、信用和保證再次進行抽樣。

（三）具體現場盡職調查程序

第一，根據上述抽樣調查的方式確定需要現場盡職調查的樣本；

第二，查閱信貸資料，了解債務人、擔保人的基本情況，可償債資產的情況，如有訴訟程序，查閱訴訟案件，同時可前往人民法院查閱有關檔案材料，了解訴訟執行狀況；

第三，訪談較為了解企業情況的信貸人員，如有條件走訪債務人、保證人，實地了解出現不良的有關原因；

第四，通過外部調查手段了解債務人的重大財產情況（如工商局、國土、房屋管理部門、央行征信系統等）。

   三、入池資產現金流分析與回收價值評估

不良資產證券化的入池資產現金流分析與回收價值評估建立在盡職調查的基礎之上，一直是實踐中的難點，以下將依次分析已發行不良資產支持證券的估值方法，以及《金融不良資產評估指導意見(試行)》中關于現金流分析及價值評估的有關規定。

（一）市場已發行不良資產支持證券的估值方法

信元2006-1、信元2008-1、建元2008-1三單重整資產支持證券的估值選取了優先級資產支持證券的加權平均回收期和償付窗口進行情景假設分析的方法，并運用“抽樣估值、分類推廣”的方式對基礎資產池現金流進行預測。東元2006年-1重整資產支持證券的回收價值評估采用還款來源法，該方法綜合運用了專家打分法、假設清算法、現金流折現法的評估思路和方法，從分析債權資產的可能還款來源出發，對資產價值進行評估分析，本質是模擬專家對抵（質）押物、保證人及債務人三個還款來源進行分析判斷來確定不良資產的回收價值。

（二）《金融不良資產評估指導意見(試行)》有關規定

中國資產評估協會頒發的《金融不良資產評估指導意見(試行)》（中評協[2005]37號）（以下簡稱“《評估意見》”），主要內容包括：

第一，評估對象。《評估意見》中第十六條：“金融不良資產評估業務中，根據項目具體情況和委托方的要求，評估對象可能是債權資產，也可能是用以實現債權清償權利的實物類資產、股權類資產和其他資產。”也就是說對于不良資產的評估對象主要包括債權形式的不良資產、抵質押的資產、以及債權轉換為對負債企業的股權。

第二，評估適用的價值類型。《評估意見》中第二十條：“金融不良資產評估業務中的價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值。市場價值以外的價值包括但不限于清算價值、投資價值、殘余價值等。”考慮到不良資產獨特的特點，多數應適用非市場價值。

第三，債權價值分析的途徑。《評估意見》中第三十八條：“注冊資產評估師應當根據業務情況恰當選擇價值分析方法，形成合理價值分析結論。債權資產價值分析方法主要包括假設清算法、現金流償債法、交易案例比較法、專家打分法和其他適用的分析方法。”

實踐中，債權價值分析主要基于兩種途徑，1）有債務人財務報表，以與債權相關的債務人和債務責任關聯方為分析對象，主要適用范圍為債務人持續經營有穩定現金流，或非持續經營但有一定現金流的情況，可以使用假設請算法、財務重組企業價值分析法、信用評價法等；2）無債務人財務報表，以債權本身作為分析對象，主要適用范圍有大量歷史數據，或財務資料不全無法進行定量分析，可以使用交易案例比較法、綜合因素回歸分析法、專家打分法等。

上述規定雖然為行業內部的指導性意見，且主要針對不良資產處置過程中的資產評估，但對于不良資產證券化的現金流分析及價值評估仍有相當的借鑒作用。

   四、不良資產證券化資產轉讓中有關法律問題

（一）債權轉讓的法律問題

不良資產證券化過程中，發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險一并轉移給SPV，真實出售是能否實現破產隔離的關鍵。一般而言，商業銀行持有的不良資產批量10戶以上只能轉讓給東方、長城、華融、信達四大國有資產管理公司以及經核準的地方管理公司（AMC），其法律依據為財政部、中國銀監會辦法的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》：“批量轉讓是指金融企業對一定規模的不良資產（10戶/項以上）進行組包，定向轉讓給資產管理公司”，而且最高人民法院有關司法解釋賦予金融資產管理公司（AMC）一系列特殊化法律待遇，不良資產證券化的過程需向SPV進行債權轉讓，在此存在一定的法律問題。當然，我們也觀察到部分商業銀行已經比較普遍的直接向非金融機構社會投資者轉讓不良資產或者通過金融資產管理公司（AMC）再行轉讓給非金融機構投資者，但鑒于金融資產管理公司（AMC）的特殊化法律待遇，實踐中會碰到訴訟主體變更難、執行主體變更難等一系列問題。

依據《關于商業銀行借款合同項下債權轉讓有關問題的批復》（銀辦函[2001]648號）的規定：“由于金融業是一種特許行業，金融債權的轉讓在受讓對象上存在一定的限制……由貸款而形成的債權及其他權利只能在具有貸款業務資格的金融機構之間轉讓。未經許可，商業銀行不得將其債權轉讓給非金融企業。”該規定中“具有貸款業務資格的金融機構”是否包含SPV（作為代表的信托機構），我們仍存有一定的疑慮。同時《關于商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權法律效力有關問題的批復》（銀監辦發[2009]24號）的規定：“一、對商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權沒有禁止性規定，轉讓合同具有合同法上的效力。社會投資者是指金融機構以外的自然人、法人或者其他組織。”上述兩條規定存有一定的法律沖突。

結合筆者查閱及從事過的不良資產案例，即商業銀行直接向社會投資者轉讓不良資產的法院判決，如（2012）浙杭商再終字第1號、（2014）滬一中民四（商）終字第454號等，部分判決中引用了上述兩個規定，并說明依照銀監辦發[2009]24號的規定判決債權轉讓有效“符合情勢變更的原則，也適應金融改革的方向”。故我們認為，在不良資產證券化過程中，由商業銀行向SPV（作為代表的信托機構）進行債權轉讓，并不違反相關法律規定。

（二）訴訟主體及抵押權登記變更問題

第一，最高人民法院《關于金融資產管理公司收購、處置銀行不良資產有關問題的補充通知》第三條規定“金融資產管理公司轉讓、處置已經涉及訴訟、執行或者破產等程序的不良債權時，人民法院應當根據債權轉讓協議和轉讓人或者受讓人的申請，裁定變更訴訟或者執行主體”，根據該規定債權轉讓后可以變更訴訟主體，但該司法解釋僅適用于金融資產管理公司（AMC）,并不能進行擴大的法律解釋。

我們認為，在不良資產證券化過程中債權轉讓后SPV（作為代表的信托機構）是否有權進行訴訟有一定的法律不確定性，已經發行的建元2008-1重整資產支持證券采用信達資產管理公司作為資產服務顧問，不良資產處置的實踐中不良貸款出表后一般都采用了反委托方式即訴訟中仍以原有債權人商業銀行的名義進行訴訟清收，但我們認為信達資產管理公司或者商業銀行此時并非債權的實際持有人，如作為訴訟主體仍存有法律瑕疵。

第二，最高人民法院《關于審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第九條：“金融資產管理公司受讓有抵押擔保的債權后，可以依法取得對債權的抵押權，原抵押權登記繼續有效。”

即金融資產管理公司（AMC）受讓債權后，依照法律規定無需進行抵押登記變更而仍然擁有抵押權，同樣該司法解釋也僅限于金融資產管理公司（AMC）。通常信貸資產證券化過程中，對于抵押登記的變更可以采用權利完善事件，在一定觸發條件下變更抵押登記，但對于不良資產證券化，由于入池資產不良的性質，存續過程中有一定被查封的風險，在這種情況下權利完善事件觸發后無法辦理抵押變更登記，且一般均有出表的需要無法進行違約資產的置換贖回，因而在此存有一定的法律風險與瑕疵。

（三）優先購買權的問題

最高人民法院《關于審理涉及金融不良債權轉讓案件工作座談會紀要》第四條規定：“為了防止在通過債權轉讓方式處置不良債權過程中發生國有資產流失，相關地方人民政府或者代表本級人民政府履行出資人職責的機構、部門或者持有國有企業債務人國有資本的集團公司可以對不良債權行使優先購買權。”

鑒于上述規定，在不良資產證券化入池資產涉及國有資產時，需要謹慎處理以避免違反上述規定。

（四）在先查封法院與優先受償債權

實踐中，不良資產處理中常存在一個法律問題，即抵押權人為商業銀行但資產查封的首封人為其他債權人。根據《最高人民法院關于人民法院執行工作若干問題的規定（試行）》第91條的規定，在先查封法院與優先受償債權往往有一定的沖突。最早浙江地區法院對此進行過探索，上海高級人民法院也曾下發《關于在先查封法院與優先受償債權執行法院處分查封財產有關問題的解答》，規定在一定限度內賦予享有抵押權商業銀行所在人民法院處分抵押財產的權利，但實踐中推動處置權移交過程中普遍需要商業銀行與首封債權人讓渡部分拍賣款，此情況會導致現金流一定程度的不確定性。

鑒于上述最高院的執行規定，在不良資產證券化入池資產涉及在先查封法院與優先受償債權問題時，需要謹慎進行盡職調查確定是否作為入池資產。

（來源：ABS行業觀察）