自2005年資產證券化試點以來，不良資產證券化發展并不順利。受美國次貸危機影響，為防范金融系統風險，不良資產證券化在2008年被叫停。在2014-2015年，資產管理公司才陸續發行幾單，規模占比極小。而銀行則仍未重啟不良資產證券化。隨著近年國內經濟增速的放緩，傳統行業盈利表現轉弱，銀行不良貸款率逐季上升。不良資產證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創造能力。對于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產的大環境下，不良資產證券化產品的出現或許將成為投資機遇。

在不良資產證券化產品的選擇上，需要從信用風險比較和與同信用等級的債券品種間的息差進行分析。信用風險關注點在于：交易結構、主要參與方、基礎資產池信息描述、回收率預測和現金流測試、以及增信安排。

交易結構：各產品的資產服務機構報酬支付順序和比率有所差異。該服務報酬是為提高資產服務機構的資產回收處置動力。早期發行的不良資產證券化產品的交易結構中資產服務機構報酬是在優先和次優順利獲得當期利息后才得以全額支付。

基礎資產分析：06-08年發行的不良資產證券化產品資產池中可疑貸款占比最大；入池資產的未償本息余額覆蓋發行規模比率較大；采取抵質押擔保形式的貸款余額占比較小；資產分散性弱；內外增信安排多樣化；次級層厚大。14-15年，資產管理公司所發不良貸款資產支持證券的資產信用風險有所緩釋，入池貸款均歸為資產管理公司的正常級貸款；加權平均存續期明顯縮短；抵質押擔保形式貸款余額占比明顯提高。抵押資產主要為房地產，抵質押物的初始抵質押率較低。不過，產品并未設流動性支持和超額抵押覆蓋。而與銀行發行的信貸資產支持證券的基礎資產統計信息相比，資產管理公司所發的不良資產支持證券信用風險與城、農商行所發產品頗為相近。

今年年初有消息稱，不良資產證券化即將重啟，五大國有銀行有望成為首批獲得試點額度的金融機構。隨著我國經濟增速放緩，傳統產業過剩產能逐步出清所致的銀行不良貸款率持續上升，不良資產證券化的重啟將一定程度上改善銀行資產負債表，提高其信用創造能力。對于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產的大環境下，不良資產證券化產品的出現或許將成為市場機遇。開篇我們將對國內現有的不良資產證券化產品信用風險關注點、交易結構以及后期不良證券化市場前景進行判斷分析。

1.國內不良資產證券化發展道阻且長

我國不良資產主要是以不良貸款為主。從2002年開始，國內銀行開始全面推行貸款五級分類方法，貸款主要分為正常、關注、次級、可疑和損失。其中，最后三類被銀行認定為不良貸款。

早期國內資產管理公司對于不良資產的處置主要通過破產清算、訴訟、債務追討、抵押資產拍賣、二級市場出售、債務重組等模式來實現部分現金回收。而銀行對不良資產的處置則采取減計資產或對不良資產進行核銷、不良資產打折出售及內部設立正常信貸部門之外的壞賬處理部門等形式。

在2003年，信達資產管理公司曾經與德意志銀行試水在海外推出不良資產證券化。而證券化正式落地則是在2005年，《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的推出。2006年，首單由資產管理公司為發起人的不良資產證券化產品在國內成功發行，2008年首單由銀行為發起機構的不良資產證券化產品成功發行。

實際上，自2005年資產證券化試點以來，無論是不良資產證券化還是一般信貸資產證券化均發展緩慢，2005-2008年的發行單數均維持在個位數。隨后幾年資產證券化的發展也沒有想象中的順利。受美國次貸危機影響，為防范金融系統風險，不良資產證券化和信貸資產證券化均被叫停。

直到2012年5月，信貸資產證券化再度重啟，隨后信貸資產證券化政策的逐步放松、注冊制的來臨，使得發行規模在2014年出現井噴，并且在去年維持加速的趨勢。

然而，不良資產證券化自2009-2013年則始終處于停滯狀態。在2014-2015年，資產管理公司陸續發行6單不良資產證券化產品，規?？傆?13.3985億元，發行規模占比極小。而銀行則仍未重啟不良資產證券化。

隨著近年國內經濟增速的放緩、去產能壓力的加大，傳統行業盈利表現轉弱，銀行資產負債表也出現惡化，不良貸款率逐季上升。今年3月，銀行間市場下發《不良貸款資產支持證券信息披露指引（征求意見稿）》，據悉后期工農中建交五大國有銀行及招商銀行首批試點規?？倲祵⒊^500億元。不良資產證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創造能力。對于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產的大環境下，不良資產證券化產品的出現或許將成為投資機遇。

2.我國不良資產證券化產品投資價值判斷

不良資產證券化的投資收益可分為兩部分：一部分是優先和次優獲得的，信用風險小且收益穩定；另一部分是次級獲得的，償付順序列于優先和次優之后，承擔較大信用風險，但是能獲得所有剩余收益。我們舉個簡單的例子來說明不良資產證券化產品的收益（不考慮發行和其他成本）：

1）若資產管理公司以40元買入銀行未償本息總額達100元、且抵質押擔保較少的不良資產，資產回收率大致在35%。資產管理公司再將該資產進行證券化，總發行規模為20元，優先檔規模為10元，次級全由資產管理公司持有，發行票息5%，超額覆蓋3.33倍。最終，不良資產回收35元，投資者獲得本息21元；資產管理公司獲得14元，成本僅用20元，報酬率達70%。

2）若資產管理公司或銀行將含有抵質押物的不良資產全部打包證券化，優先檔發行規模90元，次級規模為10元（銀行和資產管理公司持有5%，即0.5元），發行票息5%，未采取超額抵押，但是抵質押物價值為250元（按抵質押率40%計算）。若抵質押資產回收率在50%，則可回收125元，投者獲得本息94.5元；次級獲得30.5元，銀行或資產管理公司獲得1.525元，報酬率達305%，而其他次級投者獲得28.975。此外，由于資產管理公司是以折扣價從銀行處獲得不良資產包，所以其全額打包證券化后，還能獲得資產出售差價。

以上的例子僅發生在理想狀態，現實情況仍存在諸多的不確定性因素。不良資產證券化的投資風險主要為信用風險和定價風險。由于不良資產本身資產資信弱于正常資產，其信用風險放大。此外，我國資產證券化產品的定價普遍缺乏市場化，發行票息跟隨國債利率走勢，信用風險并未體現在票面利率。

因此，在不良資產證券化產品的選擇上，需要從信用風險比較和與同信用等級的債券品種間的息差進行分析。

其中，不良資產證券化的信用風險關注點在于：交易結構、主要參與方（發起機構信用資質較為重要，涉及其不良資產處置能力和不良貸款歷史經驗數據等）、基礎資產池信息描述（不良貸款區域分布、行業分布、信用評級分布、各擔保形式占比、貸款性質占比、大額貸款余額占比、抵質押物特征等）、回收率預測和現金流測試、以及增信安排。

2.1 交易結構

不良資產證券化的發行階段有發起機構、資產服務機構、受托機構、資金保管機構、評級機構和承銷機構參與。

發起機構和資產服務機構：均由具有不良資產包的資產管理公司或者銀行擔任。發起機構對已轉讓給受托人的不良資產包不再具有所有權。不過，在受托人的委托下，發起機構仍可作為資產服務機構接受受托人的指令處置不良資產，并將扣除處置費用后的處置收存入資金保管機構的信托賬戶。

受托機構：SPV的角色，對不良資產包具有所有權和處置權。由其設立不良資產證券化信托，向投資者發行不良資產支持證券。

資金保管機構：根據受托機構指示將信托帳戶中的處置收入轉入“收入分帳戶”和“本金分帳戶”。

收入償付順序：“本金分帳戶“轉入一定收入至”收入分帳戶“，確?！笔杖敕謳簟暗娜~余額可按順序支付稅費，付信托管理費、資金保管費和登記等除資產服務機構外的其他參與機構費用，優先和次優檔的利息，資產服務機構報酬，流動性儲備（若設置）。而”本金分帳戶“則在優先和次優順利獲得當其利息后，將其剩余部分按順序、按比例分配優先和次優檔的本金。最終將”本金分帳戶“和”收入分帳戶“的剩余收入在按順序支付次級檔期間收益后轉入“本金分帳戶”。

值得注意的是，各產品的資產服務機構報酬支付順序和比率有所差異。該服務報酬是為提高資產服務機構的資產回收處置動力。早期發行的不良資產證券化產品的交易結構中資產服務機構報酬是在優先和次優順利獲得當期利息后才得以全額支付，而近期發行的產品交易結構中“資產服務機構報酬”的小部分比率是在優先和次優獲得利息之前支付，剩余部分則在利息之后支付。

2.2 發起機構情況

我國不良資產證券化的發起機構多為四大資產管理公司和銀行。信達、華融、東方和長城這四大資產管理公司最初是為收購商業銀行的不良資產而成立的國有獨資企業。近年，四大資產管理公司多元化發展，已涉足證券、銀行、金融租賃、信托等其他多項金融板塊，信達與華融在香港上市。目前不良資產板塊仍是四大資產管理公司主營業務，不良資產收購規模增長較快。不良資產收購主要分為金融類不良貸款（大型國有銀行貸款的收購比例較大）和非金融企業類不良應收帳，不良應收帳的收購規模已超過不良貸款。在不良資產處置方面，重組模式占比較大，內部報酬率較之傳統的拍賣或轉讓等模式要高出很多。不良資產不良率處于銀監會監管要求內。

2.3 基礎資產分析

早期不良資產證券化特點

2006-2008年所發行的4單不良資產證券化產品，由于歷史較為悠久，發行說明書中對于基礎資產池的信息披露并不標準和完善。

從已有的公開信息歸納發現，1）基礎資產池：池中損失貸款的占比極小，可疑貸款占比最大；入池資產的未償本息余額為總發行規模的3-5倍，資產覆蓋比率較大；采取抵、質押擔保形式的貸款余額占比較小；區域集中度較大，4單產品中不良貸款所處區域多次出現遼寧、廣東；行業集中度較大，主要集中在制造業、批發零售、房地產、住宿餐飲業，最大行業貸款余額占比超過22%。2）增信安排：風險完全兜底。次級檔均由發起機構或資產管理公司持有（建設銀行所發產品次級由信達資產管理持有）；產品均設有流動性儲備帳戶；此外，除建設銀行所發產品外，其他產品均設有流動性支持，即在每個分配日或法定到期日將未能如約償付的本息由流動性支持機構補足，流動性支持機構基本是由發起機構或發起機構的關聯公司擔任。3）未設有次優級，次級檔層厚在30%以上。

資產管理公司發行不良資產證券化產品特點

2014-2015年，資產管理公司陸續發行了數單不良貸款資產支持證券，相較于早期產品，基礎資產信用風險有所緩釋：1）不同于早期對銀行所購貸款性質進行分類，近2年所發產品中含有從信托公司所購買的不良貸款，且入池貸款性質都按資產管理公司評級而定，均歸為正常級貸款（抵質押物價值可全額覆蓋本息或借款人歷史違約率較低）。2）產品加權平均存續期明顯縮短，從5年減至1-1.5年。3）付息頻率由半年支付提升至季度支付。4）抵質押擔保形式貸款余額占比明顯提高，從30%左右提升至70%以上，加大平均資產的回收率。抵押資產主要為房地產，其次為采礦權或股權質押，抵質押物的初始抵質押率較低。不過，近期發行產品并未設流動性支持和超額抵押覆蓋。

而與銀行發行的信貸資產支持證券的基礎資產統計信息相比，資產管理公司所發的不良資產支持證券信用風險與城、農商行所發產品頗為相近。一是兩者基礎資產中非信用擔保形式的貸款余額占比均較大，二是入池貸款信用評級在AA及其以上的余額占比均不高，三是貸款平均在帳期限不長，三是次級檔層厚均較大。不過，資產管理公司的基礎資產分散性較差，同金融租賃公司所發產品相近。

2.4 回收率測算和壓力測算

和一般信貸資產支持證券不同的是，資產回收率較基礎資產其他信用風險更為重要，回收率測算能更好的判斷后期優先和次優本息償付的水平。

資產回收方面，不良資產證券化更看重抵質押擔保形式的占比和抵質押物的特征（初始抵質押率和抵質押的估值）。其中，抵質押率越低則能更好的緩沖抵質押價格下行的風險，而抵質押物中房地產變現能力較高。

在評級報告中，具有抵質押擔保的資產回收率測算一般為抵質押物快速變現價值/未償信貸資產本息和。其中，抵質押物的快速變現價值是在資產評估價值（已考慮區域位置）的基礎上再扣除折舊、變現成本（時間成本和出售折扣率）等相關費用所推出的預測值。而信用擔保和保證擔保的資產回收率主要是對借款人和保障人的資信進行評估，使用歷史經驗數據將資信匹配的回收率進行加權平均所得。

2006-2008年所發的不良資產證券化產品的抵質押擔保形式占比不大，本金回收率測算在50%以下，因此采用超額抵押的內部增信方式來彌補資產回收能力偏弱的缺點。而2014-2015年所發的不良資產證券化產品的抵質押擔保形式占比高，平均資產回收率均在58%-70%之間。

現金流壓力預測主要是模擬資產回收率下調、利差收窄等不利情景下，未來現金流對優先、次優檔的本息覆蓋比率。一般正常情景下，不良資產的回收期為2-3年。2014-2015年所發的不良資產證券化產品在壓力測試下，回收期限在3-4年，而資產回收率在40%-50%之間。

2.5 息差

與5年期AAA銀行次級債收益率相比，2006年所發不良資產證券化優先級發行票息上浮10bp，而2008年所發的優先級票息上浮50bp。而近年不良資產支持證券與信用風險相近的產品之間息差在2014年較為突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差轉為負。而2014-2015年，不良資產證券化與1年期AAA中票間的息差從90bp縮減至50bp。

3. 不良資產證券化猜想

基礎資產：資產池可能不再局限于不良貸款，或擴展到不良應收債權、收費權類。由于資產管理公司近年不良資產購買中非金融機構的不良資產明顯超過金融機構的不良貸款，后期非金融機構的不良應收等資產可能也將打包成為證券化資產。

發起機構：預計短期內不良資產證券化試點，仍將以四大資產管理公司、國有或股份制銀行為主要發起機構。

交易市場：地方資產管理公司和民營資產管理公司由于缺乏金融機構牌照，難以在銀行間市場發行不良資產證券化產品，但是可能在交易所發行。

投資者：隨著四大資產管理公司逐步向海外購買不良資產，后期不良資產證券化可能會像韓國一樣引入國際投資者，在海外發行優先檔產品。

風險自留：未來隨著不良資產證券化市場不斷完善，后期銀行和資產管理公司的風險自持比例較不再設限，資產完全出表，實現真正的證券化。