自2005年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，不良資產(chǎn)證券化發(fā)展并不順利。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)證券化在2008年被叫停。在2014-2015年，資產(chǎn)管理公司才陸續(xù)發(fā)行幾單，規(guī)模占比極小。而銀行則仍未重啟不良資產(chǎn)證券化。隨著近年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，傳統(tǒng)行業(yè)盈利表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，銀行不良貸款率逐季上升。不良資產(chǎn)證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創(chuàng)造能力。對(duì)于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為投資機(jī)遇。

在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇上，需要從信用風(fēng)險(xiǎn)比較和與同信用等級(jí)的債券品種間的息差進(jìn)行分析。信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)在于：交易結(jié)構(gòu)、主要參與方、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息描述、回收率預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流測(cè)試、以及增信安排。

交易結(jié)構(gòu)：各產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬支付順序和比率有所差異。該服務(wù)報(bào)酬是為提高資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回收處置動(dòng)力。早期發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬是在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當(dāng)期利息后才得以全額支付。

基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：06-08年發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中可疑貸款占比最大；入池資產(chǎn)的未償本息余額覆蓋發(fā)行規(guī)模比率較大；采取抵質(zhì)押擔(dān)保形式的貸款余額占比較?。毁Y產(chǎn)分散性弱；內(nèi)外增信安排多樣化；次級(jí)層厚大。14-15年，資產(chǎn)管理公司所發(fā)不良貸款資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋?zhuān)氤刭J款均歸為資產(chǎn)管理公司的正常級(jí)貸款；加權(quán)平均存續(xù)期明顯縮短；抵質(zhì)押擔(dān)保形式貸款余額占比明顯提高。抵押資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，抵質(zhì)押物的初始抵質(zhì)押率較低。不過(guò)，產(chǎn)品并未設(shè)流動(dòng)性支持和超額抵押覆蓋。而與銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)信息相比，資產(chǎn)管理公司所發(fā)的不良資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)與城、農(nóng)商行所發(fā)產(chǎn)品頗為相近。

今年年初有消息稱(chēng)，不良資產(chǎn)證券化即將重啟，五大國(guó)有銀行有望成為首批獲得試點(diǎn)額度的金融機(jī)構(gòu)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能逐步出清所致的銀行不良貸款率持續(xù)上升，不良資產(chǎn)證券化的重啟將一定程度上改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，提高其信用創(chuàng)造能力。對(duì)于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為市場(chǎng)機(jī)遇。開(kāi)篇我們將對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及后期不良證券化市場(chǎng)前景進(jìn)行判斷分析。

1.國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展道阻且長(zhǎng)

我國(guó)不良資產(chǎn)主要是以不良貸款為主。從2002年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)始全面推行貸款五級(jí)分類(lèi)方法，貸款主要分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失。其中，最后三類(lèi)被銀行認(rèn)定為不良貸款。

早期國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理公司對(duì)于不良資產(chǎn)的處置主要通過(guò)破產(chǎn)清算、訴訟、債務(wù)追討、抵押資產(chǎn)拍賣(mài)、二級(jí)市場(chǎng)出售、債務(wù)重組等模式來(lái)實(shí)現(xiàn)部分現(xiàn)金回收。而銀行對(duì)不良資產(chǎn)的處置則采取減計(jì)資產(chǎn)或?qū)Σ涣假Y產(chǎn)進(jìn)行核銷(xiāo)、不良資產(chǎn)打折出售及內(nèi)部設(shè)立正常信貸部門(mén)之外的壞賬處理部門(mén)等形式。

在2003年，信達(dá)資產(chǎn)管理公司曾經(jīng)與德意志銀行試水在海外推出不良資產(chǎn)證券化。而證券化正式落地則是在2005年，《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的推出。2006年，首單由資產(chǎn)管理公司為發(fā)起人的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)成功發(fā)行，2008年首單由銀行為發(fā)起機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行。

實(shí)際上，自2005年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，無(wú)論是不良資產(chǎn)證券化還是一般信貸資產(chǎn)證券化均發(fā)展緩慢，2005-2008年的發(fā)行單數(shù)均維持在個(gè)位數(shù)。隨后幾年資產(chǎn)證券化的發(fā)展也沒(méi)有想象中的順利。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化均被叫停。

直到2012年5月，信貸資產(chǎn)證券化再度重啟，隨后信貸資產(chǎn)證券化政策的逐步放松、注冊(cè)制的來(lái)臨，使得發(fā)行規(guī)模在2014年出現(xiàn)井噴，并且在去年維持加速的趨勢(shì)。

然而，不良資產(chǎn)證券化自2009-2013年則始終處于停滯狀態(tài)。在2014-2015年，資產(chǎn)管理公司陸續(xù)發(fā)行6單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模總計(jì)113.3985億元，發(fā)行規(guī)模占比極小。而銀行則仍未重啟不良資產(chǎn)證券化。

隨著近年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩、去產(chǎn)能壓力的加大，傳統(tǒng)行業(yè)盈利表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，銀行資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)惡化，不良貸款率逐季上升。今年3月，銀行間市場(chǎng)下發(fā)《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（征求意見(jiàn)稿）》，據(jù)悉后期工農(nóng)中建交五大國(guó)有銀行及招商銀行首批試點(diǎn)規(guī)模總數(shù)將超過(guò)500億元。不良資產(chǎn)證券化的重啟在一定程度上將緩解銀行資本壓力，提高其信用創(chuàng)造能力。對(duì)于投資者而言，在今年普遍缺乏高收益資產(chǎn)的大環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)或許將成為投資機(jī)遇。

2.我國(guó)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資價(jià)值判斷

不良資產(chǎn)證券化的投資收益可分為兩部分：一部分是優(yōu)先和次優(yōu)獲得的，信用風(fēng)險(xiǎn)小且收益穩(wěn)定；另一部分是次級(jí)獲得的，償付順序列于優(yōu)先和次優(yōu)之后，承擔(dān)較大信用風(fēng)險(xiǎn)，但是能獲得所有剩余收益。我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益（不考慮發(fā)行和其他成本）：

1）若資產(chǎn)管理公司以40元買(mǎi)入銀行未償本息總額達(dá)100元、且抵質(zhì)押擔(dān)保較少的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)回收率大致在35%。資產(chǎn)管理公司再將該資產(chǎn)進(jìn)行證券化，總發(fā)行規(guī)模為20元，優(yōu)先檔規(guī)模為10元，次級(jí)全由資產(chǎn)管理公司持有，發(fā)行票息5%，超額覆蓋3.33倍。最終，不良資產(chǎn)回收35元，投資者獲得本息21元；資產(chǎn)管理公司獲得14元，成本僅用20元，報(bào)酬率達(dá)70%。

2）若資產(chǎn)管理公司或銀行將含有抵質(zhì)押物的不良資產(chǎn)全部打包證券化，優(yōu)先檔發(fā)行規(guī)模90元，次級(jí)規(guī)模為10元（銀行和資產(chǎn)管理公司持有5%，即0.5元），發(fā)行票息5%，未采取超額抵押，但是抵質(zhì)押物價(jià)值為250元（按抵質(zhì)押率40%計(jì)算）。若抵質(zhì)押資產(chǎn)回收率在50%，則可回收125元，投者獲得本息94.5元；次級(jí)獲得30.5元，銀行或資產(chǎn)管理公司獲得1.525元，報(bào)酬率達(dá)305%，而其他次級(jí)投者獲得28.975。此外，由于資產(chǎn)管理公司是以折扣價(jià)從銀行處獲得不良資產(chǎn)包，所以其全額打包證券化后，還能獲得資產(chǎn)出售差價(jià)。

以上的例子僅發(fā)生在理想狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)情況仍存在諸多的不確定性因素。不良資產(chǎn)證券化的投資風(fēng)險(xiǎn)主要為信用風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。由于不良資產(chǎn)本身資產(chǎn)資信弱于正常資產(chǎn)，其信用風(fēng)險(xiǎn)放大。此外，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)普遍缺乏市場(chǎng)化，發(fā)行票息跟隨國(guó)債利率走勢(shì)，信用風(fēng)險(xiǎn)并未體現(xiàn)在票面利率。

因此，在不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的選擇上，需要從信用風(fēng)險(xiǎn)比較和與同信用等級(jí)的債券品種間的息差進(jìn)行分析。

其中，不良資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)在于：交易結(jié)構(gòu)、主要參與方（發(fā)起機(jī)構(gòu)信用資質(zhì)較為重要，涉及其不良資產(chǎn)處置能力和不良貸款歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)等）、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息描述（不良貸款區(qū)域分布、行業(yè)分布、信用評(píng)級(jí)分布、各擔(dān)保形式占比、貸款性質(zhì)占比、大額貸款余額占比、抵質(zhì)押物特征等）、回收率預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流測(cè)試、以及增信安排。

2.1 交易結(jié)構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行階段有發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)參與。

發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：均由具有不良資產(chǎn)包的資產(chǎn)管理公司或者銀行擔(dān)任。發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)已轉(zhuǎn)讓給受托人的不良資產(chǎn)包不再具有所有權(quán)。不過(guò)，在受托人的委托下，發(fā)起機(jī)構(gòu)仍可作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)接受受托人的指令處置不良資產(chǎn)，并將扣除處置費(fèi)用后的處置收存入資金保管機(jī)構(gòu)的信托賬戶。

受托機(jī)構(gòu)：SPV的角色，對(duì)不良資產(chǎn)包具有所有權(quán)和處置權(quán)。由其設(shè)立不良資產(chǎn)證券化信托，向投資者發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券。

資金保管機(jī)構(gòu)：根據(jù)受托機(jī)構(gòu)指示將信托帳戶中的處置收入轉(zhuǎn)入“收入分帳戶”和“本金分帳戶”。

收入償付順序：“本金分帳戶“轉(zhuǎn)入一定收入至”收入分帳戶“，確?！笔杖敕謳簟暗娜~余額可按順序支付稅費(fèi)，付信托管理費(fèi)、資金保管費(fèi)和登記等除資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)外的其他參與機(jī)構(gòu)費(fèi)用，優(yōu)先和次優(yōu)檔的利息，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬，流動(dòng)性?xún)?chǔ)備（若設(shè)置）。而”本金分帳戶“則在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當(dāng)其利息后，將其剩余部分按順序、按比例分配優(yōu)先和次優(yōu)檔的本金。最終將”本金分帳戶“和”收入分帳戶“的剩余收入在按順序支付次級(jí)檔期間收益后轉(zhuǎn)入“本金分帳戶”。

值得注意的是，各產(chǎn)品的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬支付順序和比率有所差異。該服務(wù)報(bào)酬是為提高資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回收處置動(dòng)力。早期發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬是在優(yōu)先和次優(yōu)順利獲得當(dāng)期利息后才得以全額支付，而近期發(fā)行的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)酬”的小部分比率是在優(yōu)先和次優(yōu)獲得利息之前支付，剩余部分則在利息之后支付。

2.2 發(fā)起機(jī)構(gòu)情況

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)多為四大資產(chǎn)管理公司和銀行。信達(dá)、華融、東方和長(zhǎng)城這四大資產(chǎn)管理公司最初是為收購(gòu)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)而成立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。近年，四大資產(chǎn)管理公司多元化發(fā)展，已涉足證券、銀行、金融租賃、信托等其他多項(xiàng)金融板塊，信達(dá)與華融在香港上市。目前不良資產(chǎn)板塊仍是四大資產(chǎn)管理公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，不良資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)較快。不良資產(chǎn)收購(gòu)主要分為金融類(lèi)不良貸款（大型國(guó)有銀行貸款的收購(gòu)比例較大）和非金融企業(yè)類(lèi)不良應(yīng)收帳，不良應(yīng)收帳的收購(gòu)規(guī)模已超過(guò)不良貸款。在不良資產(chǎn)處置方面，重組模式占比較大，內(nèi)部報(bào)酬率較之傳統(tǒng)的拍賣(mài)或轉(zhuǎn)讓等模式要高出很多。不良資產(chǎn)不良率處于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求內(nèi)。

2.3 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

早期不良資產(chǎn)證券化特點(diǎn)

2006-2008年所發(fā)行的4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于歷史較為悠久，發(fā)行說(shuō)明書(shū)中對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露并不標(biāo)準(zhǔn)和完善。

從已有的公開(kāi)信息歸納發(fā)現(xiàn)，1）基礎(chǔ)資產(chǎn)池：池中損失貸款的占比極小，可疑貸款占比最大；入池資產(chǎn)的未償本息余額為總發(fā)行規(guī)模的3-5倍，資產(chǎn)覆蓋比率較大；采取抵、質(zhì)押擔(dān)保形式的貸款余額占比較??；區(qū)域集中度較大，4單產(chǎn)品中不良貸款所處區(qū)域多次出現(xiàn)遼寧、廣東；行業(yè)集中度較大，主要集中在制造業(yè)、批發(fā)零售、房地產(chǎn)、住宿餐飲業(yè)，最大行業(yè)貸款余額占比超過(guò)22%。2）增信安排：風(fēng)險(xiǎn)完全兜底。次級(jí)檔均由發(fā)起機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理公司持有（建設(shè)銀行所發(fā)產(chǎn)品次級(jí)由信達(dá)資產(chǎn)管理持有）；產(chǎn)品均設(shè)有流動(dòng)性?xún)?chǔ)備帳戶；此外，除建設(shè)銀行所發(fā)產(chǎn)品外，其他產(chǎn)品均設(shè)有流動(dòng)性支持，即在每個(gè)分配日或法定到期日將未能如約償付的本息由流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)補(bǔ)足，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)基本是由發(fā)起機(jī)構(gòu)或發(fā)起機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)公司擔(dān)任。3）未設(shè)有次優(yōu)級(jí)，次級(jí)檔層厚在30%以上。

資產(chǎn)管理公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)

2014-2015年，資產(chǎn)管理公司陸續(xù)發(fā)行了數(shù)單不良貸款資產(chǎn)支持證券，相較于早期產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋?zhuān)?）不同于早期對(duì)銀行所購(gòu)貸款性質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)，近2年所發(fā)產(chǎn)品中含有從信托公司所購(gòu)買(mǎi)的不良貸款，且入池貸款性質(zhì)都按資產(chǎn)管理公司評(píng)級(jí)而定，均歸為正常級(jí)貸款（抵質(zhì)押物價(jià)值可全額覆蓋本息或借款人歷史違約率較低）。2）產(chǎn)品加權(quán)平均存續(xù)期明顯縮短，從5年減至1-1.5年。3）付息頻率由半年支付提升至季度支付。4）抵質(zhì)押擔(dān)保形式貸款余額占比明顯提高，從30%左右提升至70%以上，加大平均資產(chǎn)的回收率。抵押資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，其次為采礦權(quán)或股權(quán)質(zhì)押，抵質(zhì)押物的初始抵質(zhì)押率較低。不過(guò)，近期發(fā)行產(chǎn)品并未設(shè)流動(dòng)性支持和超額抵押覆蓋。

而與銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)信息相比，資產(chǎn)管理公司所發(fā)的不良資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)與城、農(nóng)商行所發(fā)產(chǎn)品頗為相近。一是兩者基礎(chǔ)資產(chǎn)中非信用擔(dān)保形式的貸款余額占比均較大，二是入池貸款信用評(píng)級(jí)在AA及其以上的余額占比均不高，三是貸款平均在帳期限不長(zhǎng)，三是次級(jí)檔層厚均較大。不過(guò)，資產(chǎn)管理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性較差，同金融租賃公司所發(fā)產(chǎn)品相近。

2.4 回收率測(cè)算和壓力測(cè)算

和一般信貸資產(chǎn)支持證券不同的是，資產(chǎn)回收率較基礎(chǔ)資產(chǎn)其他信用風(fēng)險(xiǎn)更為重要，回收率測(cè)算能更好的判斷后期優(yōu)先和次優(yōu)本息償付的水平。

資產(chǎn)回收方面，不良資產(chǎn)證券化更看重抵質(zhì)押擔(dān)保形式的占比和抵質(zhì)押物的特征（初始抵質(zhì)押率和抵質(zhì)押的估值）。其中，抵質(zhì)押率越低則能更好的緩沖抵質(zhì)押價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)，而抵質(zhì)押物中房地產(chǎn)變現(xiàn)能力較高。

在評(píng)級(jí)報(bào)告中，具有抵質(zhì)押擔(dān)保的資產(chǎn)回收率測(cè)算一般為抵質(zhì)押物快速變現(xiàn)價(jià)值/未償信貸資產(chǎn)本息和。其中，抵質(zhì)押物的快速變現(xiàn)價(jià)值是在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值（已考慮區(qū)域位置）的基礎(chǔ)上再扣除折舊、變現(xiàn)成本（時(shí)間成本和出售折扣率）等相關(guān)費(fèi)用所推出的預(yù)測(cè)值。而信用擔(dān)保和保證擔(dān)保的資產(chǎn)回收率主要是對(duì)借款人和保障人的資信進(jìn)行評(píng)估，使用歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)將資信匹配的回收率進(jìn)行加權(quán)平均所得。

2006-2008年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的抵質(zhì)押擔(dān)保形式占比不大，本金回收率測(cè)算在50%以下，因此采用超額抵押的內(nèi)部增信方式來(lái)彌補(bǔ)資產(chǎn)回收能力偏弱的缺點(diǎn)。而2014-2015年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的抵質(zhì)押擔(dān)保形式占比高，平均資產(chǎn)回收率均在58%-70%之間。

現(xiàn)金流壓力預(yù)測(cè)主要是模擬資產(chǎn)回收率下調(diào)、利差收窄等不利情景下，未來(lái)現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先、次優(yōu)檔的本息覆蓋比率。一般正常情景下，不良資產(chǎn)的回收期為2-3年。2014-2015年所發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在壓力測(cè)試下，回收期限在3-4年，而資產(chǎn)回收率在40%-50%之間。

2.5 息差

與5年期AAA銀行次級(jí)債收益率相比，2006年所發(fā)不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)發(fā)行票息上浮10bp，而2008年所發(fā)的優(yōu)先級(jí)票息上浮50bp。而近年不良資產(chǎn)支持證券與信用風(fēng)險(xiǎn)相近的產(chǎn)品之間息差在2014年較為突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差轉(zhuǎn)為負(fù)。而2014-2015年，不良資產(chǎn)證券化與1年期AAA中票間的息差從90bp縮減至50bp。

3. 不良資產(chǎn)證券化猜想

基礎(chǔ)資產(chǎn)：資產(chǎn)池可能不再局限于不良貸款，或擴(kuò)展到不良應(yīng)收債權(quán)、收費(fèi)權(quán)類(lèi)。由于資產(chǎn)管理公司近年不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)中非金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)明顯超過(guò)金融機(jī)構(gòu)的不良貸款，后期非金融機(jī)構(gòu)的不良應(yīng)收等資產(chǎn)可能也將打包成為證券化資產(chǎn)。

發(fā)起機(jī)構(gòu)：預(yù)計(jì)短期內(nèi)不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，仍將以四大資產(chǎn)管理公司、國(guó)有或股份制銀行為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)。

交易市場(chǎng)：地方資產(chǎn)管理公司和民營(yíng)資產(chǎn)管理公司由于缺乏金融機(jī)構(gòu)牌照，難以在銀行間市場(chǎng)發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但是可能在交易所發(fā)行。

投資者：隨著四大資產(chǎn)管理公司逐步向海外購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)，后期不良資產(chǎn)證券化可能會(huì)像韓國(guó)一樣引入國(guó)際投資者，在海外發(fā)行優(yōu)先檔產(chǎn)品。

風(fēng)險(xiǎn)自留：未來(lái)隨著不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷完善，后期銀行和資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險(xiǎn)自持比例較不再設(shè)限，資產(chǎn)完全出表，實(shí)現(xiàn)真正的證券化。