——中國股票發行制度演進考察

□林-涌

摘要：發行制度的核心是股票發行決定權的歸屬，由于權利和責任的不明確，目前正在實施的股票發行核準制并沒有充分發揮市場機制的作用。按照權利和責任內在邏輯對股票發行制度運作的各個層面和所有環節進行規范，通過建立保薦人制度，制定科學全面的股票發行制度架構，發揮證券市場優化資源配置的功能。

關鍵詞：發行制度;發行決定權;保薦人

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1671-8402?200403-0037-04

作者簡介：林-涌，西安交通大學經濟與金融學院博士生。

一、發行制度的核心是股票發行決定權的歸屬

股票發行是指發行人在市場中出售代表一定股東權利的股票的行為。股票發行制度是指支配股票發行行為和明確市場參與各方的權利和責任的一系列規則體系，其核心內容是股票發行決定權的歸屬。發行制度科學與否決定著股票市場資金配置的效率，也決定著股票市場的籌集資金、轉換機制、優化資源配置和分散風險等功能的順利實現。

依據股票發行決定權歸屬的不同，發行審核制度主要分為核準制和注冊制。核準制遵循實質管理原則，發行人除必須履行強制性披露義務外，還必須符合一系列實質性條件，在賦予發行人自主決定發行股票的同時，由監管當局對發行行使最后的決定權。注冊制遵循公開原則，發行人必須按法定程序向監管部門提交有關信息，申請注冊，并對信息的完整性、真實性負責，完全賦予發行人和市場對股票發行的決定權。另外，在許多經濟轉型國家或證券制度尚不發達的國家，還實行帶有額度控制的審批制，完全由政府壟斷發行決定權。

證券市場是權利與風險交易的市場。根據證券設計理論，發行股票意味著出售一部分決策權和剩余索取權。權利市場能否有效出清，在于出售和購買權利的雙方均是權利的承擔者或預期承擔者，根據自身接受和出售權利的能力，進行權利選擇、提供和報價。股票發行運作內在邏輯是：發行人根據最優資本結構決定是否發行股票，股票發行和上市由市場中介機構選擇和推薦，監管者制定法律、法規，并監督執行;股票發行價格由投資者之間競價形成，在信息充分披露下，競價結果反映公司優劣;競價原則形成的股票發行價與二級市場交易價之間不存在大的價差，投資者在一級市場的風險增加，導致投資者對認購股票謹慎決策;在重復博弈下市場參與各方之間逐漸形成一種信譽機制。因此，股票發行應當是一種市場化的甄選機制和定價過程，市場參與各方之間競爭性博弈的均衡結果是優勝劣汰，資源配置到高效率的上市公司，從而形成一種自我強化的良性循環。