一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資可以分為以下幾個階段：

　　創(chuàng)立：自己出注冊資本金

　　天使：投資人“看人下菜“

　　A輪：經(jīng)過基本驗證，具有可行性

　　B輪：發(fā)展一段時間，公司還可以

　　C輪：繼續(xù)發(fā)展，看到了上市希望

　　IPO：投資人要套現(xiàn)離場。

　　在公司各輪融資的過程中，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值，股權投資基金都會在融資協(xié)議中加入：

　　反稀釋條款

　　如果沒有這項條款保護，投資人極有可能被惡意淘汰出局。

　　比如：創(chuàng)業(yè)者可以進行一輪“淘汰融資”， A輪投資人購買價格是每股1塊錢，但是B輪進行每股5分錢融資，使當前投資人被嚴重稀釋而出局。

　　反稀釋包括兩個內容：防止股權比例降低，防止股份貶值，條款主要針對可轉換優(yōu)先股。

　　防止股權比例降低

　　防止股權比例降低，兩個條款可以起到作用：

　　轉換權

　　這個條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等情況時，優(yōu)先股的轉換價格作相應調整。

　　舉個栗子：優(yōu)先股按照10元/1股的價格發(fā)行給投資人，初始轉換價格為10元/1股。后來公司決定將每1股拆5股，進行股份拆分，則優(yōu)先股新的轉換價應該調整成2元/1股，對應每1股優(yōu)先股可以轉為5份普通股。

　　優(yōu)先購買權

　　這個條款要求公司在進行下一輪融資時，此前一輪投資人：

　　有權選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權比例相應數(shù)量的新股。

　　防止股份貶值

　　公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。

　　實踐中，主要有兩種形式：棘輪條款和加權平均反稀釋條款。

　　完全棘輪條款

　　如果公司后續(xù)發(fā)行的股價低于原有投資人的轉換價格，那么原投資人的實際轉化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。

　　在這個條款下，哪怕公司以低于原有優(yōu)先股的轉換價格只發(fā)行了10股股份，所有上一輪發(fā)行的優(yōu)先股轉化價格也都要調整跟新的發(fā)行價一致。

　　舉例栗子

　　如果A輪融資200萬元，按每股優(yōu)先股10塊錢的初始價格共發(fā)行A輪20萬股優(yōu)先股。在B輪融資時，優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股5塊錢，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A輪優(yōu)先股的轉換價格也調整為5元，則A輪投資人的20萬優(yōu)先股就可以轉換為40萬股普通股。

　　完全棘輪條款是對投資人最有利的方式，公司經(jīng)營風險完全由企業(yè)家承擔，所以通常出加入一些限制性條件，比如：

　　只在后續(xù)第一次融資(B輪)才適用;

　　在本輪投資后的某個時間期限內(比如1年)融資時才適用;

　　加權平均條款

　　最常見的反稀釋條款是加權平均條款。

　　在該條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股價低于A輪的轉換價格，那么給A輪優(yōu)先股重新確定轉換價格時，既要考慮新一輪的發(fā)行價格，還要考慮股份數(shù)量。計算公式如下：

　　加權平均條款有兩種細分形式，廣義加權平均和狹義加權平均，區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義：

　　廣義加權包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權等獲得普通股數(shù)量。

　　狹義加權只計算已發(fā)行的優(yōu)先股能夠轉換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉換證券。

　　仍然拿上面那個栗子進行描繪：

　　A輪融資200萬元，A輪20萬股優(yōu)先股10元1股，已發(fā)行普通股為30萬股，B輪融資300萬元，B輪優(yōu)先股每股5塊錢，共60萬股。

　　廣義加權平均時新的轉換價格為：

　　狹義加權平均時新的轉換價格為：

　　經(jīng)過加權轉換之后，A輪投資人的200萬分別可以轉換為27.5萬和32萬股，相對于完全棘輪條款下的40萬股要公平一些。

　　廣義加權平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，投資人要確認跟創(chuàng)業(yè)者的定義是一致的，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份(優(yōu)先股轉換、執(zhí)行期權和認股權、債轉股等)。

　　條款博弈

　　企業(yè)家在跟投資人就反稀釋條款進行談判時，根據(jù)雙方的談判能力，可能得到不同的談判結果。

　　爭取“繼續(xù)參與”條款

　　企業(yè)主會要求：優(yōu)先股股東要想獲得轉換價格調整的好處，必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果不愿意參與，其轉換價格不能調整。

　　列舉大量例外事項

　　在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應該引發(fā)防稀釋調整，所以這通常是雙方談判的焦點，例如：

　　法律文本協(xié)議

　　【各方同意，本協(xié)議簽署后，標的公司以任何方式引進新投資者的，應確保新投資者的投資價格不得低于本協(xié)議投資方的投資價格。】

　　【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導致其最終投資價格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價格或者成本，則標的公司應將其間的差價返還投資方，或又原股東無償轉讓所持標的公司的部分股份給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同。投資方有權以書面通知的形式要求標的公司或者原股東履行上述義務。】

　　【各方同意，投資完成后，如標的公司給予任一股東(包括引進的新投資者)的權利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權利的，則本協(xié)議投資方將自動享有該等權利。】