溫馨提示：以下推文對并購過渡期的主要風(fēng)險作了提示和分析論證，并提出應(yīng)對過渡期內(nèi)風(fēng)險的解決方案。一起來學(xué)習(xí)吧！

在企業(yè)投融資運作過程中，股權(quán)并購是一種最常見的并購方式。對標(biāo)的公司而言，股權(quán)并購是一個新老股東交替、實際控制人變更的過程。這一過程始于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署，結(jié)束于標(biāo)的股權(quán)登記在新股東名下之時。因此，所謂股權(quán)轉(zhuǎn)讓過渡期，是指在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，從出讓方與受讓方雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之日或雙方約定的交易基準(zhǔn)日起至股權(quán)正式辦理轉(zhuǎn)讓交割的期間。在此期間，協(xié)議雙方一般會進行協(xié)商談判、履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓內(nèi)部批準(zhǔn)程序和外部審批程序等。不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目，其過渡期長短也不一樣，簡單項目幾日即可，復(fù)雜項目的過渡期則可能長達幾個月甚至幾年。在過渡期較長的股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目中，因協(xié)議雙方不能立即完成股權(quán)交割，受讓方為了保護自身的利益，往往會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過渡期內(nèi)要求出讓方履行的一定的義務(wù)，以規(guī)避過渡期內(nèi)的風(fēng)險。

過渡期內(nèi)主要風(fēng)險揭示

1.標(biāo)的公司核心管理層及員工不配合甚至抵抗的風(fēng)險。

雖然股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是股東之間的新老交替，但是在一些重大的、涉及實際控制人變更的股權(quán)交易中，標(biāo)的公司管理層以及員工往往扮演重要的角色。公司核心部門,例如財務(wù)部、行政部、人力資源部、投融資部等部門,其核心管理人員以及員工，依職權(quán)保管著公司公章、財務(wù)專用章、各種證照原件、銀行賬戶信息及密碼、財務(wù)賬冊及原始憑證、業(yè)務(wù)合同、公司人員檔案、公司對外投融資文件、公司信息披露渠道等文件信息。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后，公司核心管理層以及員工一旦在原股東的授意下或者基于自身利益訴求，出現(xiàn)不配合甚至抵抗股權(quán)并購的情形，則會增加后續(xù)股權(quán)交割以及實際經(jīng)營交接的難度，甚至?xí)a(chǎn)生更加嚴重的人身傷害事件，并極有可能導(dǎo)致本次并購流產(chǎn)。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓無法生效的風(fēng)險。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓無法生效的風(fēng)險包括:股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對外生效。

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效。轉(zhuǎn)讓雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同后，可能會由于其他股東主張優(yōu)先購買權(quán)、出讓方出資不實、抽逃出資、股份設(shè)定權(quán)利限制、股權(quán)被凍結(jié)、外部審批等，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同最終被撤銷或無效。

（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對外生效。股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效，不等同于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對外生效。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對外生效指的是從工商登記或者股份過戶層面上，股權(quán)何時發(fā)生實際轉(zhuǎn)移的問題。也就是受讓方對外何時體現(xiàn)出股東身份的問題。股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，還要合同雙方以及標(biāo)的公司的適當(dāng)履行，包括辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更登記手續(xù)或者在中國證券登記結(jié)算有限公司辦理股份過戶手續(xù)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對外效力才能實現(xiàn)。

3.標(biāo)的公司資產(chǎn)不當(dāng)減少、負債不當(dāng)增加的風(fēng)險。

過渡期是一個敏感的時期。在該期間內(nèi)，標(biāo)的公司往往仍然在出讓方控制下持續(xù)經(jīng)營。因此，標(biāo)的公司必然會發(fā)生新的債權(quán)債務(wù)，其資產(chǎn)、負債、凈資產(chǎn)都在發(fā)生變化。然而，對于出讓方而言，一方面可能會因為股權(quán)即將移轉(zhuǎn)而降低經(jīng)營意愿，怠于履行善良管理人義務(wù)，從而影響公司的收益；另一方面，出讓方也可能會利用對標(biāo)的公司的控制權(quán)，對外提供擔(dān)保或投資，進行日常經(jīng)營之外的重大資產(chǎn)的購買、出售、置換等，增加公司負債，不當(dāng)減少公司資產(chǎn)。標(biāo)的公司不當(dāng)增加負債或者不當(dāng)減少資產(chǎn)，就使得出讓方此前披露的信息產(chǎn)生實質(zhì)性變化，則必然破壞雙方尤其是受讓方賴以交易的基礎(chǔ)，繼而產(chǎn)生爭議和糾紛。

 4.政府主管部門不予審批或者審批過程過長的風(fēng)險。

在上市公司收購、外資并購、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓等過程中，實踐中轉(zhuǎn)讓雙方可能會先行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議，而在過渡期間履行政府主管部門核準(zhǔn)審批程序。但是，由于上市公司并購重組政策變更、產(chǎn)業(yè)政策變化等因素的影響，可能會導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓無法通過政府主管部門核準(zhǔn)審批或者審批時間過長。我們知道，審計報告、評估報告都具有時效性，如果審批過程時間過長，將可能導(dǎo)致基準(zhǔn)日推后并被要求再次出具審計報告、評估報告等文件。

 5.一股二賣或多賣的風(fēng)險。

所謂一股二賣或多賣是指出讓人在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，將所持股權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給第三方的情況。此種情況常發(fā)生于轉(zhuǎn)讓人單獨持有標(biāo)的公司全部股權(quán)或者轉(zhuǎn)讓標(biāo)的是流動性較強的上市公司股份的情形下。

過渡期內(nèi)風(fēng)險產(chǎn)生原因的分析

過渡期內(nèi)產(chǎn)生風(fēng)險的原因，大致可以分為主觀原因和客觀原因。

主觀原因

一般來講，股權(quán)并購交易雙方在利益上是對立的。出讓方想盡可能多的獲得出讓利益，而受讓方卻努力使并購支付的對價最小而收益最高。在過渡期內(nèi)，這一矛盾表現(xiàn)的尤為突出。另外，就國內(nèi)股權(quán)并購而言，有時候股權(quán)并購并不是一個單純的金錢交易，標(biāo)的企業(yè)可能還是出讓方的精神寄托，也可能是整個出讓方家族安身立命所在，股權(quán)轉(zhuǎn)讓摻雜了出讓方及其家族的感情因素。

在出讓方利益無法得到全部滿足、精神寄托即將消失或者雙方出現(xiàn)信任危機的情況下，就會導(dǎo)致出讓方在過渡期內(nèi)的行為脫離正常軌道，就會出現(xiàn)例如隱瞞關(guān)鍵信息、授意管理層和員工不配合股權(quán)并購、不當(dāng)增加負債或者不當(dāng)減少資產(chǎn)、“一股二賣”等行為，這樣就人為的給股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易帶來了障礙，使后續(xù)股權(quán)并購工作推進就舉步維艱。

客觀原因

首先，標(biāo)的企業(yè)進行經(jīng)營的商業(yè)風(fēng)險客觀存在，特別是一些周期性行業(yè)例如煤炭、紡織、石油化工、水泥、原料藥產(chǎn)業(yè)等。隨著外部環(huán)境的變化，其經(jīng)營業(yè)績在過渡期內(nèi)如果產(chǎn)生了較大波動，將影響企業(yè)估值，進而影響股權(quán)并購雙方推進并購流程的意愿。

其次，涉及上市公司并購、海外并購、國有資產(chǎn)并購等股權(quán)并購項目，存在較多的法律法規(guī)管制，法律規(guī)章的復(fù)雜性和政策的多變性，導(dǎo)致一些股權(quán)并購項目面臨政策變化及審批風(fēng)險。

再次，股權(quán)并購項目牽涉標(biāo)的企業(yè)人、財、物、產(chǎn)、供、銷、存等多個方面，出讓方或者受讓方對股權(quán)并購復(fù)雜程度估計不足，沒有成熟的并購團隊，導(dǎo)致在過渡期內(nèi)發(fā)現(xiàn)了一些以前就應(yīng)當(dāng)發(fā)現(xiàn)的問題。

應(yīng)對過渡期內(nèi)風(fēng)險的十大策略

1.簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議前，應(yīng)對出讓方和標(biāo)的公司做好充分的調(diào)查。

通過法律、財務(wù)等專業(yè)機構(gòu)的盡職調(diào)查及風(fēng)險評估，可以充分地了解出讓方股權(quán)有無出資不實、抽逃出資，標(biāo)的公司章程有無限制轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，本次轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部審批及外部審批流程，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)有無設(shè)定質(zhì)押等權(quán)利限制情況，勞動用工情況，員工股權(quán)激勵情況，出讓方負債情況，出讓方出售標(biāo)的股權(quán)的真實原因等。通過調(diào)查，了解并要求出讓方確認股權(quán)協(xié)議簽署日或者基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負債情況、標(biāo)的公司的經(jīng)營情況。此外，受讓方在對目標(biāo)公司進行調(diào)查時，可以與目標(biāo)公司的其他股東以及董事、公司管理層進行較為充分的溝通，另辟蹊徑去了解出讓方和標(biāo)的公司情況，也可以為受讓方行使股東權(quán)利做一個前期鋪墊。

2.設(shè)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效的前置條件。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效的前置條件中可以根據(jù)具體情況包括：出讓方同意轉(zhuǎn)讓股權(quán)的同意函；被收購公司的股東會一致同意轉(zhuǎn)讓股權(quán)的決議；股權(quán)轉(zhuǎn)讓已獲政府主管部門審核批準(zhǔn)；確認出讓方向受讓方提供關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的全部文件資料、法律文件、帳目及其他必要文件材料真實性；出讓方對標(biāo)的公司或有債務(wù)、遺漏債務(wù)、不實披露債務(wù)等予以承擔(dān)的承諾等。

3.及早要求出讓方確定管理層及員工安置方案并承擔(dān)員工安置費用。

在一些實際控制人變更且較為重大的股權(quán)并購（例如：上市公司并購）項目中，為保證公司經(jīng)營的連續(xù)性，提高標(biāo)的公司持續(xù)盈利能力，防止管理層和員工在出讓方的授意下采取不配合或者抵抗態(tài)度，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中盡可能約定受讓方在支付首期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之前，要求轉(zhuǎn)讓方明確員工安置方案并取得關(guān)于員工安置的會議決議等，同時要求轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)員工安置費用。

4.明確約定標(biāo)的公司在過渡期內(nèi)的限制行為。

協(xié)議雙方可以在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定，出讓方保證標(biāo)的公司在過渡期不得進行分紅、增資、提供對外擔(dān)保、進行重大投資、除日常經(jīng)營外的購買或者出售資產(chǎn)等行為，并約定較高的違約金，已達到保護受讓方權(quán)益的目的。例如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議可以約定如下：過渡期內(nèi)，出讓方應(yīng)持續(xù)保證標(biāo)的股權(quán)及目標(biāo)公司資產(chǎn)合法、完整的所有或使用權(quán)；確保標(biāo)的股權(quán)及目標(biāo)公司資產(chǎn)不發(fā)生司法凍結(jié)、為任何第三方設(shè)定抵押、質(zhì)押或其他權(quán)益；合理、謹慎地運營、管理標(biāo)的股權(quán)及目標(biāo)公司資產(chǎn)；不從事任何非正常的導(dǎo)致標(biāo)的股權(quán)及目標(biāo)公司資產(chǎn)價值重大減損的行為，亦不從事任何導(dǎo)致目標(biāo)公司的無形資產(chǎn)或經(jīng)營資質(zhì)無效、失效或喪失權(quán)利保護的行為。

5.明確約定過渡期內(nèi)標(biāo)的公司凈損益的歸屬及補償方式。

除法律、部門規(guī)章另有規(guī)定外，當(dāng)事人雙方可以就過渡期損益的歸屬及補償方式進行約定。例如，雙方可以約定標(biāo)的公司在過渡期內(nèi)的凈損益經(jīng)審計為負數(shù)的，則由原股東承擔(dān)補足責(zé)任，補足方式為現(xiàn)金，以避免出讓方在過渡期內(nèi)怠于履行善良管理人義務(wù)。

6.在過渡期內(nèi)，受讓方參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營。

為避免過渡期內(nèi)因信息不對稱而造成的信任風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，受讓方可安排財務(wù)人員或委派董事等高級管理人員提前進駐標(biāo)的公司，參與標(biāo)的公司實際經(jīng)營。尤其是涉及標(biāo)的公司的對外提供擔(dān)保、投資，資產(chǎn)購買、處置等公司重大決策方面，需要雙方共同確認，方可操作。必要時，甚至可由雙方共同組織臨時過渡委員會或托管委員會，以對過渡期內(nèi)標(biāo)的企業(yè)進行管理。

7.設(shè)計適當(dāng)?shù)膬r款分期支付方式，督促出讓方履行股權(quán)交割義務(wù)。

為防止轉(zhuǎn)讓人怠于配合辦理股權(quán)交割或一股二賣多賣等情況，一方面，可以采取先辦理股權(quán)交割再付尾款的方式，或者由銀行或者公證機構(gòu)參與的資金第三方監(jiān)管形式來支付款項，待股權(quán)交割完成后再由第三方將資金支付給出讓方。另一方面，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議可以明確約定逾期辦理股權(quán)過戶、根本違約時的違約責(zé)任；可以約定按逾期每日某一固定數(shù)額，或者按照轉(zhuǎn)讓價款一定比例的方式計算違約金，加大對出讓方違約責(zé)任的懲罰力度促使其及時辦理變更；如轉(zhuǎn)讓人出現(xiàn)一股二賣或多賣等根本違約的行為，可以約定受讓方有權(quán)單方解除合同并且出讓方應(yīng)當(dāng)返還全部已付資金并承擔(dān)全部損失賠償義務(wù)等。股權(quán)受讓方應(yīng)盡可能地促使轉(zhuǎn)讓方及早辦理股權(quán)過戶手續(xù)，縮短過渡期的期限。

8.設(shè)定受讓方在過渡期內(nèi)擁有單方解除權(quán)。

為了保證受讓方在極端不利的情況下能夠退出交易，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中可以約定受讓方在一定條件下，有權(quán)單方解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從而退出交易。例如，協(xié)議可以約定：各方同意，如目標(biāo)公司在過渡期內(nèi)發(fā)生重大不利變化，導(dǎo)致協(xié)議所約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項無法實現(xiàn)，受讓方有權(quán)單方解除協(xié)議；該等安排不影響責(zé)任方按照協(xié)議約定的承諾、保證、義務(wù)承擔(dān)違約責(zé)任；協(xié)議所述“重大不利變化”，是指業(yè)務(wù)狀況、財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、經(jīng)營資質(zhì)產(chǎn)生嚴重不利影響，從而對目標(biāo)公司的持續(xù)經(jīng)營能力或盈利能力造成重大障礙的情形，包括但不限于：目標(biāo)公司業(yè)務(wù)資質(zhì)的吊銷；目標(biāo)公司違反工商、稅務(wù)、社保、國土資源、衛(wèi)生、藥監(jiān)、質(zhì)量監(jiān)督等法律、行政法規(guī)或規(guī)章，受到行政處罰且情節(jié)嚴重，或受到刑事處罰或被立案偵查的。

9.建立風(fēng)險隔離墻，新設(shè)子公司用于受讓股權(quán)。

受讓方雖然可以委派法律、財務(wù)專業(yè)人員對標(biāo)的公司和出讓方進行詳細調(diào)查，但是仍然有一些潛在的風(fēng)險和隱形負債無法進行識別并準(zhǔn)確計量。在一些重大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，如果存在無法準(zhǔn)確判斷風(fēng)險但又需要繼續(xù)實施并購的情況，為有效隔離風(fēng)險，受讓方可以利用公司法關(guān)于“股東對有限公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任”的規(guī)定，采取新設(shè)子公司用于受讓股權(quán)的方式繼續(xù)實施股權(quán)并購。這樣以來，直接參與本次交易是新設(shè)的公司而不是受讓方本身，所以即便標(biāo)的公司出現(xiàn)較大的負債或者與出讓方發(fā)生重大糾紛，那對受讓方主體本身的影響也就很小了。

10.分步受讓股權(quán)，剩余股權(quán)進行質(zhì)押以及表決權(quán)委托。

為防止出讓方出現(xiàn)“一股二買”的情形，防范出讓方隱瞞關(guān)鍵信息、抽身退出的不當(dāng)想法，可以采取先收購部分股權(quán)例如先收購標(biāo)的公司51%股權(quán)的方式，在符合一定條件下，受讓方可以繼續(xù)收購剩余的股權(quán)。在收購剩余股權(quán)前，為保證出讓方能夠全面履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，可要求出讓方將剩余的股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保，同時將剩余股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)委托受讓方行使。

總之，為實現(xiàn)股權(quán)并購目的，協(xié)議雙方應(yīng)當(dāng)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過渡期內(nèi)加強溝通，增強互信，就過渡期內(nèi)的風(fēng)險及時進行甄別，并根據(jù)需要采取必要的應(yīng)對措施。

（文章來源：公眾號“麥格律師事務(wù)所”。作者：李帥 張彥周。感謝作者辛勤原創(chuàng)！）