一、導言

二、國內不良資產管理行業發展趨勢

三、如何實現不良資產處置及投資運營

四、產業鏈及機會

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　　不良資產處置產業鏈

　　一級市場為不良資產收購市場，四大AMC(長城資產、信達資產、華融資產、東方資產)和地方各省市AMC才可以做一級市場業務，即從各家銀行直接購買不良資產包，然后再轉手賣給進行正常資產管理業務的資產管理公司。二級市場為處置市場，商業銀行、投資銀行、證券公司，私募基金等金融機構通過設立資產管理業務部或成立資產管理附屬公司，參與不良資產二級市場業務。

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　　不良資產基金市場機會

　　傳統的不良資產投資主要來自于對銀行不良貸款的處置，四大AMC和地方AMC為主要參與方。以四大AMC為例，其2015年收購不良資產賬面本金達4000億元，已經完結項目的內部收益率(IRR)維持在16%以上,收益尤為可觀。

　　根據中金公司(CICC)的估計，本輪經濟周期的潛在壞賬規模可能在9.9-13.4萬億，對應潛在壞賬率9.1%-12.3%。目前壞賬確認規模估值約5.2萬億，相當于潛在壞賬規模的39%-52%。也就是說，這一輪經濟周期底部，為投資者創造了一個市場規模在萬億以上，投資回報率在10%以上的巨大不良資產投資市場。

　　基于對不良資產投資行業的看好，民營機構也積極參與這輪不良資產處置盛宴。通過發行不良資產基金，對接銀行、信托、資管計劃、財富管理機構等資金，參與不良資產處置。

　　理論上，民間系AMC獲取不良資產的方式只有兩種，10戶以下的可以直接從銀行購買，而10戶以上只能從四大通過拍賣承接。不過，實際操作中民間資本介入不良資產領域的方式其實非常多樣化，例如可以從四大手中進行買斷債權、和四大合作處置債權、參與地方AMC公司股權等。

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　　國外不良資產基金發展情況

　　美國作為不良資產市場化管理的典范，其發展路徑和特征具有借鑒價值。主要呈現出三大特征：

　　1)高度證券化：不良資產及信貸資產證券化產品每年發行量在700億美元以上，不良資產投資公司大多通過投資證券化產品參與不良資產市場;

　　2)形成消費金融細分市場：發達的消費金融市場孕育出不少聚焦不良消費貸款的專業機構，如PRA集團和安可資本兩家上市公司;

　　3)存在大量專業投資機構：美國不良資產管理行業的集中度較低，存在大量的不良資產管理和投資公司。此外，美國還有大量的對沖基金選擇將不良資產市場作為重要的配置品種，涌現出了橡樹資本、艾威資本等優秀投資機構。

　　橡樹資本是美國管理資產規模最大的對沖基金之一，管理資產規模約1000億美元，其中，對不良資產市場的投資始于1988年，并創造了26年凈IRR17.1%的優異投資業績。案例研究顯示，橡樹資本成功的秘訣在于逆向投資，通過分析信貸增速與同期不良貸款率的走勢是否發生背離來判斷信貸體系潛在的風險堆積速度，成功預判2001年和2008年兩次信用危機，大舉募集資金收購不良資產，伴隨危機解除，取得了非常優秀的投資回報。

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　　國內不良資產基金發展情況

　　隨著宏觀經濟下行，商業銀行不良貸款增加，債務違約案例井噴以及資本市場并購重組大規模出現，不良資產投資正在成為資產管理行業的下一個風口。

　　國內不良資產管理行業發展呈現下列趨勢：

　　1)不良資產加速釋放：宏觀經濟增速放緩及供給側改革將加速不良資產釋放，多家機構判斷2016年不良資產規模至少將達1.7萬億;

　　2)更多專業投資機構將涌現，二級市場日漸繁榮;

　　3)不良資產管理公司將依賴專業能力獲利，而專業能力來源于研究定價、融資能力與宏觀經濟判斷。

　　民營機構介入不良資產處置已漸成氣候。例如，一諾銀華成為國內不良資產行業首家在新三板掛牌的企業。主營銀行不良資產、信用卡不良資產等業務的湖南永雄資產最快也將于2017年在新三板掛牌。同樣主營金融不良資產業務的文盛資產也在去年底申請新三板掛牌。7月份，專注不良資產管理的浙江福特資產成為新三板掛牌公司的控股股東。

　　不良資產基金發行漸成規模。東方資產管理公司聯合深圳、江浙滬等區域多家金融機構如瑪麗萊資產等搭建不良資產基金化管理與處置平臺，通過對接銀行、保險、財富管理機構等資金發型超百億規模不良資產基金，累計管理規模近百億。另具有大型國企背景的上海蒙礦，近日亦聯合杉杉控股、文盛資產擬發行特殊機會投資母基金、子基金。

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　　私募基金參與不良資產的方式

　　(一)引入資金，解決資金端，在項目端對接AMC不良資產包。

　　私募基金與AMC合作，通過通過一級市場直接購買不良資產包或者通過購買fof基金最終在底層資產上購買不良資產包。對不良資產的處置方面，有以下思路：

　　債務重組。接下來可通過與債權人債務人分別達成協議(與債權企業收購債權同時與債務企業達成重組協議)，重組模式主要采用變更債務條款、實施債務合并等方式，重新約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間。通過資產整合方式優化企業資產質量，利用風險重定價轉移信用風險，從而盤活不良債權價值并修復企業信用，實現資產價值的提升。

　　(二)并購轉讓運營模式

　　根據基金業協會的反饋，該種類型本質上屬于債權投資，基金類型屬于其他類別，私募基金管理人類型應選擇“其他類”。需提醒大家注意的是，目前“其他類”管理人，通過登記的情況較少，且基于其主要進行另類投資，協會目前對其他類管理人的登記申請，態度較為謹慎。

　　(三)優質AMC專項投資股權基金業務

　　“股債結合”的方式參與優質AMC的不良資產投資業務。募集資金直接用于投資地方優質AMC股權(AMC資質的游戲規則改變：從只有四大資產管理公司到試點省市的民營機構參與)，參股資金用于不良資產投資與收購，從不良資產包的最終處置，再通過被投資公司分紅獲利。

　　該種方式可以覆蓋AMC的資質資源，但在資金退出和投資者資金退出方面，存在較大困難。

　　(四)以股抵債的方式直接參與債務人企業并購

　　該種方式通過資本運作使資產價值重估，私募基金管理人發行“債務人并購基金”，以股抵債等方式獲得得企業不良資產，對不良債權中有潛力的債務人企業進行并購。隨后通過改善企業經營模式逐步提升企業的資產價值，最終通過資產置換、并購、重組和上市方式等退出，實現債轉股資產增值。

　　該種基金因為是直接對不良資產企業進行股權投資，故該基金屬于股權投資基金，在管理人的登記和基金備案方面，比從事債權投資的“其他類”私募基金管理人更容易登記，基金也更容易備案成功。

　　該種方式最大的問題是風險較大，但在企業實現穩定經營，實現利潤收入后，可通過資產證券化提高流動性，提高未來基金退出的收益。