一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資可以分為以下幾個階段：

創(chuàng)立：自己出注冊資本金

天使：投資人「看人下菜」

A 輪：經(jīng)過基本驗證，具有可行性

B 輪：發(fā)展一段時間，公司還可以

C 輪：繼續(xù)發(fā)展，看到了上市希望

IPO：投資人要套現(xiàn)離場

在公司各輪融資的過程中，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值，股權(quán)投資基金都會在融資協(xié)議中加入：

反稀釋條款

如果沒有這項條款保護，投資人極有可能被惡意淘汰出局。

比如，創(chuàng)業(yè)者可以進行一輪「淘汰融資」， A 輪投資人購買價格是每股 1 塊錢，但是 B 輪進行每股 5 分錢融資，使當前投資人被嚴重稀釋而出局。

反稀釋包括兩個內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低，防止股份貶值，條款主要針對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

1. 防止股權(quán)比例降低

防止股權(quán)比例降低，兩個條款可以起到作用：

第一，轉(zhuǎn)換權(quán)

這個條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等情況時，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格作相應調(diào)整。

舉個栗子：優(yōu)先股按照 10 元/1 股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為 10 元/1 股。后來公司決定將每 1 股拆 5 股，進行股份拆分，則優(yōu)先股新的轉(zhuǎn)換價應該調(diào)整成 2 元/1 股，對應每 1 股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為 5 份普通股。

第二，優(yōu)先購買權(quán)

這個條款要求公司在進行下一輪融資時，此前一輪投資人：

有權(quán)選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應數(shù)量的新股。

2. 防止股份貶值

公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。

實踐中，主要有兩種形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。

完全棘輪條款

如果公司后續(xù)發(fā)行的股價低于原有投資人的轉(zhuǎn)換價格，那么原投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。

在這個條款下，哪怕公司以低于原有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了 10 股股份，所有上一輪發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。

舉個栗子

如果 A 輪融資 200 萬元，按每股優(yōu)先股 10 塊錢的初始價格共發(fā)行 A 輪 20 萬股優(yōu)先股。在 B 輪融資時，優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股 5 塊錢，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A 輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為 5 元，則 A 輪投資人的 20 萬優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為 40 萬股普通股。

完全棘輪條款是對投資人最有利的方式，公司經(jīng)營風險完全由企業(yè)家承擔，所以通常出加入一些限制性條件，比如：

只在后續(xù)第一次融資（B 輪）才適用；

在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如 1 年）融資時才適用。

加權(quán)平均條款

最常見的反稀釋條款是加權(quán)平均條款。

在該條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股價低于 A 輪的轉(zhuǎn)換價格，那么給 A 輪優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時，既要考慮新一輪的發(fā)行價格，還要考慮股份數(shù)量。計算公式如下：

加權(quán)平均條款有兩種細分形式，廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義：

廣義加權(quán)包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)等獲得普通股數(shù)量。

狹義加權(quán)只計算已發(fā)行的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。

仍然拿上面那個栗子進行描繪：

A 輪融資 200 萬元，A 輪 20 萬股優(yōu)先股 10 元 1 股，已發(fā)行普通股為 30 萬股，B 輪融資 300 萬元，B 輪優(yōu)先股每股 5 塊錢，共 60 萬股。

廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

經(jīng)過加權(quán)轉(zhuǎn)換之后，A 輪投資人的 200 萬分別可以轉(zhuǎn)換為 27.5 萬和 32 萬股，相對于完全棘輪條款下的 40 萬股要公平一些。

廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，投資人要確認跟創(chuàng)業(yè)者的定義是一致的，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等）。

條款博弈

企業(yè)家在跟投資人就反稀釋條款進行談判時，根據(jù)雙方的談判能力，可能得到不同的談判結(jié)果。

1. 爭取「繼續(xù)參與」條款

企業(yè)主會要求：優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處，必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果不愿意參與，其轉(zhuǎn)換價格不能調(diào)整。

2. 列舉大量例外事項

在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應該引發(fā)防稀釋調(diào)整，所以這通常是雙方談判的焦點，例如：

3. 法律文本協(xié)議

【各方同意，本協(xié)議簽署后，標的公司以任何方式引進新投資者的，應確保新投資者的投資價格不得低于本協(xié)議投資方的投資價格。】

【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導致其最終投資價格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價格或者成本，則標的公司應將其間的差價返還投資方，或又原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標的公司的部分股份給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標的公司或者原股東履行上述義務(wù)。】

【各方同意，投資完成后，如標的公司給予任一股東（包括引進的新投資者）的權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權(quán)利的，則本協(xié)議投資方將自動享有該等權(quán)利。】

來源 | 第一投行