物業公司股價上漲的投資邏輯及發展定位

目前上市物業公司多集中在港股。港股作為成熟的國際性投資市場環境，價值投資成為主導模式。A股在2017年出現一線藍籌上漲行業，雖然2018年上半年出現較大幅度回撤，但從整體來看，A股港股化特征趨于明顯。特別是今年6月份，A股首批234只股票正式納入MSCI指數體系。再加上滬港通、深港通渠道，外資進入A股的渠道再度拓寬，最直接的變化是將引入更多長期機構投資者。所以，上半年在國內機構賣出一線藍籌股的同時，國外機構卻大舉買入。買入的原因，總結起來有兩點：一是價值投資依然是外資投資者秉持的投資理念;二是價值投資聚焦上市公司的確定性和成長預期。基于這兩點思考，筆者認為，上半年上市物業公司上漲投資邏輯有三點：

一是行業并購加劇龍頭企業出現。當前，已上市物業公司幾乎是背靠大型房企。房企型物業公司具有兩大優勢：一是通過內部關聯交易方式承接某公司旗下的大量物業樓盤，以碧桂園物業為例，2017年底碧桂園集團在中國的土地儲備量約為2.82億平方米，這些新增的物業樓盤必然成為碧桂園物業新增項目來源;

二是具有充足的現金流大肆并購其他優秀中小物業公司，在較短時間內快速擴大管理規模，以及享受合并報表所帶來的直接受益。以彩生活為例，2017年彩生活以20.13億元的對價從母公司花樣年控股收購萬象美(原萬達物業)，預計2018年中報(上半年財報)收購標的將全面并表。據統計，萬象美2017年凈利潤實現約2.8億元人民幣。這對彩生活2018年業績產生非常高的市場預期。

在投資者看來，物業管理行業格局正處于“大行業，小龍頭”的競爭狀態。2017年百強物業公司的市場份額達到30%。而在房企分拆物業上市的趨勢下，房企物業公司開始向外部攻城略地，參與市場競爭、并購是最有效的增長方式。物業服務標準化的存在，不需要過度擔心被并購企業融入自身管理體系的問題。因此，合并報表對企業自身業績將產生更多的積極影響。

從長期投資來看，未來十年具有龍頭基因的大型房企物業公司將會享受行業成長及市場份額加速擴大的雙重成長紅利。強者恒強，行業集中度將會越來越高，必然會誕生龍頭企業，投資者的回報也會隨之水漲船高。

二是低頻物業服務帶來穩定的現金流。如果回到十年前，我們會發現，能夠始終處于上漲態勢的股票都具有以下特征：大眾生活低頻服務消費。在A股，有長江電力(用電需求)、貴州茅臺(送禮需求)、格力電器(變溫需求)等。這些股票持續性上漲，說明自身受宏觀經濟周期變化影響程度較小。

在消費升級大背景下，大眾對物業服務體驗要求越來越高，也愿意為此支付較高的物業服務費用。所以，品牌物業公司在提供高品質服務的前提下，物業費收繳率基本能夠達到95%甚至更高，從而保證企業持續收入及穩定的現金流。筆者以港股5家上市物業公司(彩生活、雅生活、綠城服務、中澳到家、中海物業)為例，對其2016~2017年收入和現金流情況進行分析。

從收入情況來看，2017年五家公司合計實現收入128.2億元人民幣，同比增長25.6%。其中，中海物業維持去年水平，其他四家公司收入均保持高速增長。可以預見，中海物業未來幾年可通過承接母公司物業項目和并購兩種渠道輕松完成年增長20%~30%的目標。

考察上市公司現金流情況時，可以用“經營活動產生的現金流量凈額(會計年終之現金及現金等價物)/營業收入”的指標來分析企業的資金流是否正常。當這個指標小于0時，企業就面臨資金鏈斷裂的風險。從五家分析數據來看，2017年平均值為0.51，同比下降13.9%，但整體現金流情況良好。

三是增值服務巨大空間帶來高成長預期。投資者在二級資產投資股票，除了看中確定性外，還看中企業的成長性，也就是對企業未來盈利能力的預期。

前兩年，市場對物業公司上市唯一關注點就是企業的增值服務，尤其是社區O2O藍海戰略的落地，但在2017年前上市的物業公司在該領域的表現并不亮眼。直到2018年彩生活公布2017年年報后，資本市場將目光重新聚焦在社區O2O增值服務。可以說，在社區O2O領域，彩生活無疑是整個行業的標桿。觀察彩生活2017年年報三組數據：

平臺運營數：2017年彩生活的用戶規模約2700萬，用戶滲透率達到38.3%，彩之云注冊用戶達到1034萬，同比增長241.7%，其中用戶躍活數為349.4萬，同比增長241.7%。2017年平臺累計CMV(交易流水)達到76.1億元，同比增長227.9%，由此可見彩生活的線上平臺交易已經十分活躍。

增值業務貢獻：2017年彩生活的增值業務收入達到2.77億元，同比增長76.5%，收入貢獻度達到17.0%;增值業務毛利率依然保持82%的高位，實現毛利2.27億元，同比增長57.5%，貢獻分布溢利2.18億元，分布溢利貢獻占比42.9%，低于傳統物業服務分布溢利占比4%。

平臺運營預測：彩生活預期2020年其物業管理面積將達到25億平方米，2017~2020年CAGR(CompoundAnnual Growth Rate，復合年均增長率)為40%，預計到2020年用戶規模將達到7400萬。用戶規模滲透率按60%預估，注冊用戶規模預計達到4500萬。按人均消費金額800元/(人?年)估算，2020年GMV達到360億元，2017~2020年CAGR達到68%。

從上述數據分析來看，投資者對彩生活未來成長持有較高的預期，在二級市場的表現就是股價持續上漲。而在上市物業公司數量少的情況下，普漲成為必然。但如果物業公司沒有實質性的增長服務做業績支撐，那么普漲結束后就會出現大幅度回撤，市場又將其打回原形。

未來物業板塊

龍頭企業的關鍵特征

從投資角度來看，機構投資者在資產配置時，主要傾向于流動性好、行業龍頭、業績優良的公司。大量垃圾公司和普通公司因缺少資金關注而導致流動性大大降低，股價走勢不好。當企業無法在資本市場進行融資時，就會形成類似港股中的“仙股”(僵尸股)，基本上無人問津，也就是失去上市價值。所以，在一個相對成熟資本市場，當上市物業公司扎推出現時，就會形成某個板塊，這個過程將呈現“普漲-分化-龍頭”格局。對已上市或擬上市的物業公司而言，一定要抱著“板塊龍頭”的理念去經營企業。否則，當物業板塊價值洼地被填平時，也就到了兩級分化的階段。

那么，龍頭型物業公司到底具備哪些特征?在國內資本市場中，部分上市公司的主營業務存在資源稀缺性或高技術進入壁壘，導致上市公司在其獨特的領域內經營產品或提供服務，并且在市場上形成一定程度的壟斷性和不可替代性，反應在股價上就是持續性上漲。

在筆者看來，未來龍頭物業公司應具備以下五個特征：一是大型房企拆分上市的物業公司;二是中高端物業市場份額在全國保持領先地位;三是形成“技術+服務”的商業模式，其中以技術基因為主導;四是具有豐富的信息化平臺運營和管理經驗，能夠快速完成技術、管理和服務標準體系的輸出;五是具有全球化戰略視野，以及形成以投資者和員工利益為核心的企業文化體系。

未來幾年，誰將成為A股和港股物業板塊龍頭企業，我們不妨拭目以待。

作者單位：江蘇通信置業管理有限公司

來源：《城市開發（物業版）》