不良資產生態鏈價值分配的“微笑曲線”

多年以來，不良資產行業的眾多投資人，經常干著這樣的事情：收購僵尸企業，把其中有用的資產挑出來，剩余的部分賣掉。當然，他們和牙醫一樣，有個外在光鮮的身份叫“特別機遇投資者”。

　新一輪的不良資產規模更大，是不是產業鏈上各位能吃到嘴里的肉更多了呢?現在看來是苦樂不均。

　傳統的不良資產一級批發市場是四家壟斷，其中最大的兩家華融和信達處置了上一輪超過50%的銀行不良資產，這兩家也已經上市，有一些公開的業務數據可供查詢。2015年，信達新增收購不良資產傳統類262億元，重組類315億元，華融新增收購傳統類165億，重組類816億。傳統類就是指吃進不良資產再進行處置，正是上一輪的業務模式;而重組類是在收購債權的同時，與債務企業就還款條件達成協議，進行重組，本質上是一種再融資，也是眾多信托、夾層、大資管都在玩的紅海。從這個數據上看，傳統的批量收購模式業務，無論在AMC的業務版圖上，還是從銀行處置方式中，比例已經大大下降了。

　　對于服務商來說，本輪規模空前的不良資產市場卻是實實在在的盛宴，服務商是真正的輕資產模式，是按照業務量收費，較少受到不良資產價格波動的影響。這就像美國西部淘金熱時，挖金子的人辛辛苦苦，也許能發財，也有可能破產，而賣水的人總歸是要大發其財。

　　面對來自上游和同行業的挑戰，特別機遇投資者要向何處尋求超額利潤呢?恐怕還是要向下游產業資本學習、靠攏，立足于真正的價值發掘、創造。

　　舉一個資產公司的例子，原閩發證券因為違規接受委托理財，資不抵債高達90億元，牽涉到數萬名民間小債權人。東方資產接受證監會委托后，對閩發證券進行了托管，通過數年甄別、清理、處置資產，償付債務，同時新設立東興證券收購了原閩發證券的經紀、投行業務。又經過數年的經營，東興證券已于2015年上市，并成為一家市值600多億的中型券商，東方資產在這筆不良資產上的投資也獲得了遠超市場平均水平的回報。

　　因此，總結下來不良資產產業鏈的價值分配圖譜在新時代需要重繪，大致是兩頭