普通股的流動資產價值比包含固定資產的賬面價值更重要。我們的討論將歸結為以下幾點：

1.流動資產價值通常是清算值的粗略指標。

2.很多普通股股票的市值低于其流動資產價值，因此也低于其破產清算時可變現的數額。

3.很多股票長期以低于其清算值的價格進行交易是根本不合邏輯的。這說明：(1)股票市場的判斷出現了嚴重偏差;或(2)公司的管理政策存在很大問題;或(3)股東們對自己資產的態度有問題。

一、清算值的概念

我們把“清算值”定義為企業的所有者放棄所有權能得到的補償。他們可能會將整個企業出售給他人，也可能只出售其中一部分權益并繼續關注企業發展。或者，他們會耐心等待時機，把各種資產逐漸變現，以獲得盡可能高的收益。這樣的清算在私營企業界每天上演，但在公有企業中相對鮮見。公司的轉手價通常遠遠高于其清算值，破產時也免不了被分拆出售。但主動從不盈利的企業中退出并精心清算的情況絕大部分發生在私營企業，而不是在公有企業。

二、資產的性質決定它們的變現值

企業的資產負債表并不提供資產清算值，但它包含有用的線索。計算清算值的第一個原則是：相信負債數據，但必須質疑資產數據。賬簿上所有的負債必須按其面值作為資產的減項，資產的價值因性質不同而要具體考慮。表1說明了清算時各種資產賬面價值的可靠性。

表1各種類型資產的清算價值與賬面價值之比

在1937—1938年的衰退中也出現了這種現象，只不過范圍小一些。現有數據表明：1938年初，紐約股票交易所掛牌的工業公司中有20.5%交易價格低于其凈流動資產價值。1938年底，股票的普遍價格水平不再反常地過低，我們研究的648家公司中仍有54家以低于其凈流動資產的價格出售。

大量企業以低于流動資產價值的價格交易是最近才出現的，認識到這一點很重要。在股市非常低迷的1921年，遭遇這種情況的工業企業并不多。很顯然，完全忽視資產負債表且只根據企業損益表評估股票價格的做法，直接導致了1932年這種不合理現象的發生。其結果是，沒有當前收益的企業被認為價值很低，所以交易價常常只有其可變現資產價值的很少一部分。大部分賣家并不知道他們的賣出價低于企業的清算值。很多人即使知道也認可了偏低的價格，但由于他們覺得既然企業不打算申請破產，清算值實際毫無重要性可言。

1、這種現象的邏輯重要性

我們的第三個發現是：股價低于清算值的現象按理對股市、管理層和股東都有重要影響。這可以被總結為一個簡單的原則：

如果某只普通股持續以低于其清算值的價格進行交易，那么，不是股價被嚴重低估，就是這個企業應該被破產清算。

由此得到兩條推論：

推論一：如此低的價格不禁讓股東發問：公司持續經營下去是否符合自己的利益?

推論二：如此低的價格，應使管理層采取一切有效的措施，以修正偏離企業內在價值的股價。他們應審視現有經營策略，坦誠地向股東提出持續經營的理由。

上述原則應該是不證自明的。沒有任何能說服人的經濟理由，讓股票持續地以低于清算值的價格出售。如果一個公司持續經營還不如清算破產，那它應該被清盤。所以無論如何，股票價格低于清算值都是不合理的。

2、上述原則的兩種應用

在很多情況下，以低于清算值出售的股票，股票價格非常低廉，所以值得購買。我們可以利用證券分析方法從中獲利。但在另一些案例中，股價低于清算值說明企業的經營策略有問題，管理層應該采取矯正措施。下面我們依次對其進行討論。

3、這種股票作為潛在投資對象的吸引人之處

這一類普通股一般盈利前景不樂觀。如果利潤能一直穩定增加，很顯然股價不會這么低。反對購買這種股票的理由是企業盈利可能會下降，甚至持續虧損以至于企業的資產被耗盡，股票的內在價值最終低于買入價。不可否認，這確實在個別案例中發生過，但有更多的企業，因為經營情況好轉致使股價上升，包括：

1.企業的盈利能力提高。可能的原因是：

a.行業總體情況好轉。

b.公司有更好的運營模式，有的更換了管理層。這些轉變包括更有效的生產技術、新產品、放棄不盈利的產品線等。

2.企業被出售或合并。相關企業可能更好地利用這些資源，所以至少愿意支付清算價格。

3.完全或部分清盤。

四、經營情況好轉的例子

1.行業總體情況好轉

在佩珀羅爾的例子中，因為1932年6月30日的財務報表上虧損很大，股價下跌至17.5美元。后來紡織行業的整體情況好轉，該公司取得了每股9美元的利潤，恢復了分紅;股價于1934年1月上升到100美元，1936年達到149.75美元。

2.經營策略的改善

**爾頓毛紡公司因為本身的改進改善了財務狀況。1928年以前的連續幾年間，公司一直遭受大量虧損，1926年每股幾乎虧損20美元，1927年每股虧損12美元。1927年底，其普通股市價為每股13美元，而公司當時的每股凈流動資產為38.5美元。1928和1929年，公司管理層進行了調整，提出了新的經營策略，開發了新的產品，產品流程被部分優化。結果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利約5.5美元/股，股價一年間就上漲到每股40美元。

3.出售或合并

**汽車的情況好轉歸功于并購。然而，其后來的發展卻非同尋常。**汽車在1930—1932年間虧損嚴重，管理層不得不尋找新的合作伙伴。**貝克公司相信它可以把自己的資源與**公司的資源結合起來，實現共贏。**公司最吸引它的地方是擁有大量現金，所以，**貝克公司1932年9月購買了**汽車公司的所有股票，每股的對價為：5美元現金;25美元**貝克公司十年期債券，年息6%;1股價值約10美元的**貝克公司普通股。

這樣的購買條件，顯然不是以**汽車當時不足每股7美元的市場價為依據的，而是基于其流動資產價值。**汽車的股價因此上升到每股27美元，后來達到約每股31.5美元。

4.完全清盤

**克礦業公司是一個很好的案例，它通過完全清盤實現了大幅高于股票市值的現金收益。

1931年12月，該公司股價為每股11美元，普通股發行總量112000股，總計市值123萬美元。管理層決定對企業清盤不久，1932至1934年總計支付常規和清盤股息每股28.5美元。事實上清算所得與其清算開始時的流動資產價值相當，是當時股票平均市值的2.5倍。

5.部分清盤

1929年9月，**斯公司為每股支付了4美元的特別股息，1930年通過部分清盤返還股本每股20美元，把股票的面值由100美元降為80美元。1931年4月，該股市場價為每股45美元;1932年4月，市場價為每股41美元。盡管在這期間股市總體價格水平從普遍高估轉為大幅低估，公司還向股東派發了每股24美元的股息，且股價遠高于1929年6月的價格水平。后來，該公司完全清盤，股東收益又增加了每股74美元，使得1929年6月后獲得的總收益達到每股102美元。

**管道公司于1928年按每股50美元退還股本，實施部分清算，這使得公司股價自1926至1928年間幾乎翻倍。后來又每股返還了20美元，股東們總計獲得了比在1925和1926年以低市價拋售股票所得還多的現金，同時保留了股權。

五、選擇這類股票時應區別對待

這些以低于清算值交易的普通股代表了一大類價值被低估的證券。它們的市價與其實際情況不符，這意味著其中有些可以為我們提供獲利的機會。但是，證券分析師在選擇投資標的時應盡可能根據實際情況區別對待。他們會看好那些有望盡快發生上述有利轉變的企業，或者那些能提供除流動資產外其他誘人的統計數據，比如令人滿意的當期盈利和分紅、過去平均盈利能力很高的公司。分析師應該遠離那些流動資產迅速流失且無望改善的企業。

六、這種類型的好買賣

符合如下條件的公司股票是投資者喜歡的價廉物美的投資對象：(1)股價低于流動資產價值;(2)沒有資產流失的危險;(3)在合理市價水平上，曾表現出優良的盈利能力。這類公司的價值確實被市場低估了，它們的股價早晚會反映它們的真實價值。低價購入這樣的股票可以享有高度的安全性，本金遭受損失的可能性較小。

投資這些特價股需要注意當時的整體市場情況。比較奇怪的是，這種操作相對來說，在股價水平不是特別高也不是特別低的時候效果最好。在像1929年或1937年初那樣明顯過熱的市場情況下購買這類“特價股票”并不劃算，因為隨之而來的價格下跌對所有上市公司都會造成打擊，不管它們是否被低估或忽視。另一方面，當所有股票都非常便宜的時候，龍頭公司的股票同樣被低估，盡管那些不著名的公司股票價格更低，但投資龍頭公司的效果更好。

代表整個企業的普通股不能比只對公司部分資產享有請求權的債券風險更高。債券、優先股或普通股不應比它代表的該公司所有財產價值更高。反之亦然，普通股不能比債券風險更高。因為股票代表的是公司的全部權益，債券的收益是固定而有限的，股東享有余下的所有經營成果。

我們通過研究1933年1月**洗衣設備公司的股票論證了這個觀點，那時該公司股票價格為每股7美元，也就是說整個公司的市值是430萬美元。而該公司當時擁有400萬美元現金、2100萬美元的凈流動資產、2700萬美元的凈有形資產，十年內平均利潤超過300萬美元。

華爾街認為**洗衣設備公司的股票不安全，但是他們會毫不猶豫地接受該公司450萬美元的債券。其理由是債券能按時還本付息，而40美分的分紅沒有保障。董事會必須依法償還債券本息，所以他們一定會履約。但是否分紅要看公司經營需要，所以有可能會取消分紅。這里，華爾街混淆了暫時的持續收入和本金安全問題，普通股的股息并不能令股票更安全。

董事會只是把股東們自己的部分財產交給了他們;如果錢留在企業，它還是股東的財產。有一種錯誤的認識是：如果股東可以與債券所有者一樣強制要求分紅，他們的地位就會提高。寧可購買利率為5%或6%的債券，也不購買同一企業的股票以享有長期利益，這種行為是目光短淺的;但公眾偏偏就會這樣做。

不過，華爾街一直堅持這種不理性的觀點，有時，事實會證明他們是對的。但在其他情況下，普通股股權不能使股票持有者享有私營業主的同等權利。這引領我們進入關于股價低于清算值股票的第二層討論。