一、股權(quán)融資偏好的弊端

我國上市公司偏好股票融資，而忽視債務融資，這種不正常的融資模式帶來的弊端是多方面的，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)降低了資金使用效率和資源配置效率

實踐中，許多上市公司的募股資金的投向并不符合公司的長遠利益，它們把資金投入到自己既不熟悉、與主業(yè)又不相關的產(chǎn)業(yè)中;在項目環(huán)境發(fā)生變化后，隨意地變更投資方向。我們看到，許多上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，或委托券商代客理財，或直接參與股市的投機炒作，獲取投資收益。由于募股資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能，形成資金的無效配置，造成資金和資源的巨大浪費，同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。

(二)導致了上市公司業(yè)績下滑，盈利能力下降

盡管上市公司不斷地通過股份擴募方式獲取廉價資金，但由于股份基數(shù)也不斷增大，而上市公司實際收益增長有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢，上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。上市公司偏好股票融資的行為也使其持續(xù)盈利能力下降。“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從整體看，上市公司在1995年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為11.19%;1998年降至最低，為7.79%;2000年達到8.06%，5年來下降幅度達28%。

(三)不能有效地發(fā)揮財務杠桿的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)現(xiàn)代財務理論的觀點，為有效發(fā)揮企業(yè)財務杠桿的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)在融資方式選擇時，還應當充分考慮融資項目的預期收益率與融資成本的高低。當投資項目預期收益率較高時，應該選擇債務融資以發(fā)揮最佳的財務杠桿效應，反之則應該選擇股票融資。但我國上市公司的招股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說募股籌資項目有相當高的內(nèi)部收益率，根據(jù)可募股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定，很顯然，預期的凈資產(chǎn)收益率要遠遠高于銀行貸款利率。在這種情況下，上市公司偏好股權(quán)融資就不能有效地發(fā)揮財務杠桿的調(diào)節(jié)作用。

二、股權(quán)融資偏好的改善

(一)建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束機制，提高股權(quán)融資成本

上市公司現(xiàn)金分紅太少是導致我國上市公司股權(quán)融資成本低于債務融資成本的一個重要方面，對進行股權(quán)融資的上市公司進行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當提高股權(quán)融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利于提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權(quán)再融資過濫的現(xiàn)狀。2001年初，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，雖然把分紅派息作為上市公司股權(quán)再融資的必要條件，但由于沒有具體規(guī)定分紅比例，使得上市公司有空子可鉆，分紅派現(xiàn)如蜻蜓點水，甚至有些上市公司對分紅進行精心計算策劃，分紅派現(xiàn)剛夠股東交納現(xiàn)金紅利和紅股的所得稅。為此，對于申請配股和申請增發(fā)的上市公司除了現(xiàn)金分紅的政策約束外，還應規(guī)定適當?shù)姆旨t比例，如達到當年可分配利潤的50%等。

(二)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因是公司治理結(jié)構(gòu)的問題，因此，治理上市公司過分偏好股權(quán)融資應從不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)入手。第一，完善公司治理結(jié)構(gòu)不能僅僅停留在形式上，應從思想觀念上消除誤區(qū)，將完善公司治理結(jié)構(gòu)從思想上、組織落實，嚴格按照市場經(jīng)濟規(guī)律運作。第二，應進一步完善《公司法》等相關法規(guī)，從法律上更好地規(guī)范公司股東、董事會、經(jīng)理人員和監(jiān)事會各自的權(quán)利、責任和利益關系，形成不同權(quán)利主體相互制衡和約束的法律環(huán)境。政府及有關部門應注重出臺引導企業(yè)建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)的法律，從法律和政策上對真正按現(xiàn)代企業(yè)制度運作的企業(yè)予以鼓勵和支持;對違規(guī)的公司予以限制和制裁。同時，應加強監(jiān)事會和獨立董事對公司的監(jiān)督作用。第三，逐步解決國有股“一股獨大”問題。目前，許多上市公司的大股東憑借“一股獨大”，實際操縱和控制上市公司，謀求大股東利益，損害小股東利益。因此，為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股權(quán)制衡作用，政府相關部門應采取多種方式減少國有股持股比例，逐步解決國有股“一股獨大”問題。如采取國有股轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)或外資企業(yè)、國有股回購、股轉(zhuǎn)債、國有企業(yè)戰(zhàn)略重組、國有企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者等方式減少國有股數(shù)量。第四，為了鼓勵經(jīng)營者的積極性和保持經(jīng)營者與所有者利益的一致，應完善包括年薪制和股票期權(quán)制在內(nèi)的經(jīng)營者激勵機制。在約束機制方面，應建立經(jīng)營者風險金制度，實行經(jīng)營者經(jīng)營指標考核制度，完善經(jīng)營者的風險機制，培育經(jīng)理人市場。

(三)規(guī)范股權(quán)融資,加強對募股資金使用的監(jiān)管

在今后的上市公司再融資過程中，首先，在股權(quán)融資的制度準則上要加強對擬上市企業(yè)及上市公司股權(quán)融資的管理約束的力度，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。如增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向。一方面，要對公司上市和發(fā)行股票實行真正的核準制，讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險;另一方面，應該用指標體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，弱化凈資產(chǎn)收益率指標的地位。筆者認為可以設立凈資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量等指標來綜合考核上市公司的質(zhì)量。在這些指標中，每股現(xiàn)金流量是極為重要的指標，它能夠揭示企業(yè)盈利能力質(zhì)量的高低，每股現(xiàn)金流量越高，說明凈收益的變現(xiàn)能力越強，盈余能力的質(zhì)量高，也表明公司資產(chǎn)流動性好，營運能力強。證券監(jiān)管部門通過對上市公司現(xiàn)金流量的分析，判斷其是否需要配股，從而避免以凈資產(chǎn)收益率指標為評判標準而帶來的上市公司玩弄數(shù)字游戲、操縱經(jīng)營業(yè)績的行為。證券監(jiān)管層應不斷完善對公司的股權(quán)融資監(jiān)管，建立股權(quán)融資檔案，加強對募股資金使用情況的跟蹤，作為以后公司持續(xù)融資資格的一個依據(jù)。

(四)完善我國的債券市場和中長期信貸市場

我國債券市場還存在諸多問題，債券市場特別對滿足廣大企業(yè)合理融資需求方面，還存在很大的差距。建立、健全我國的債券市場，完善債券市場的功能，是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求。第一，要完善和加強債券發(fā)行與交易市場體系的建設，逐步建立起完備、健全和全國統(tǒng)一的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡系統(tǒng)。第二，應注重對債券品種的設計與開發(fā)，推出包括可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)抵押債券ABS等創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同企業(yè)不同融資需要的要求。第三，要積極培育債券二級市場，提高債券的流動性，以吸引機構(gòu)投資者和更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性循環(huán)。第四，培育公司債券與其它金融工具收益率的合理比價關系，使公司債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以金融市場的平均收益率為基準，按信用級別的差異，增加不同的幅度，充分體現(xiàn)公司債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第五，強化公司債權(quán)融資意識，吸引更多的發(fā)行公司進入債券市場融資，擴大債券的市場供給數(shù)量，滿足市場需求。

培育上市公司對債券市場的參與意識，改善我國債券市場特別是企業(yè)債券市場的市場環(huán)境，積極推進企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革，必將對中國債券市場功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠的影響。因此，最終也必將影響到上市公司的融資方式選擇，促使其更加合理。

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