新三板

(一)契約型基金投資新三板掛牌公司是否有障礙?

契約型私募基金在新三板市場上越來越被廣泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人發(fā)起設(shè)立的契約型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司發(fā)起設(shè)立的資管計劃、信托公司發(fā)起設(shè)立的信托計劃、證券公司發(fā)起設(shè)立的資管計劃。受限于目前工商登記的規(guī)定，契約型基金都必須由管理人，也即受托人代為持有掛牌前公司的股權(quán)，故均存在一定的信托架構(gòu)。在目前IPO的企業(yè)中，尚未發(fā)現(xiàn)有契約型基金作為投資人參與Pre-IPO而順利過會的案例，因此，契約型基金能否投資掛牌前公司時，不少專業(yè)人士存在疑慮。

筆者認(rèn)為，根據(jù)《信托公司管理辦法》第二十七條規(guī)定“信托公司對委托人、受益人以及所處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)，但法律法規(guī)另有規(guī)定或者信托文件另有約定的除外。”因此，信托計劃往往意味著信托公司作為受托人不得披露委托人的身份，無法進(jìn)行信托公示或信托登記程序，這與IPO的嚴(yán)格核查到最終一層自然人或投資主體存在明顯沖突，故長期以來信托計劃不能參與Pre-IPO的投資。與信托計劃一樣，所有的其他類的契約型私募基金都缺乏一個公示的機(jī)構(gòu)可以將投資人的投資關(guān)系進(jìn)行固化或披露，公司的實(shí)際股權(quán)持有人就無法得到最終的確認(rèn)，使得IPO的核查處于不確定狀態(tài)。

自《管理辦法》頒布實(shí)施以來，證監(jiān)會旗下無論是體制內(nèi)的基金子公司、證券公司、期貨公司還是體制外的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立的契約型私募基金均被統(tǒng)一要求在基金業(yè)協(xié)會備案，其中備案的內(nèi)容之一就是需要披露投資人的姓名、投資額度等基本信息。而且，自2015年3月以來，無論是新三板的掛牌、增發(fā)或并購，還是主板的增發(fā)、并購等事項，均已要求律師就私募基金的登記備案情況出具專項法律意見。從這一點(diǎn)而言，證監(jiān)會對于其轄下監(jiān)管的各類契約型基金，是存在一定掌控能力的。而且，這些契約型基金尚不存在不允許披露委托人的法律限制。筆者以為，伴隨契約型基金登記備案機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步建立和完善，以及等待未來IPO過會案例的佐證，并且契約型私募基金在主板增發(fā)與并購領(lǐng)域運(yùn)作已放開的基礎(chǔ)上，極有可能在不久的將來契約型私募基金走向Pre-IPO領(lǐng)域的投資。

在目前尚未明朗的階段，筆者建議基金管理人暫時可以采用契約型基金嵌套有限合伙的方式進(jìn)行新三板企業(yè)的投資，在未來新三板企業(yè)走向IPO時，所嵌套的契約型基金可以進(jìn)行置換，將最終投資人落地到有限合伙中，既可以享受目前契約型基金所帶來的便利，又保持了一定的靈活度。

(二)證券公司集合計劃能否投資新三板企業(yè)?

根據(jù)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第十四條的規(guī)定，證券公司集合資產(chǎn)管理計劃可以投資于在證券期貨交易所或銀行間市場交易的投資品種;或者證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。

按照現(xiàn)有規(guī)定，證券公司集合計劃僅能投資于掛牌公司定向增發(fā)的股票，不能直接投資掛牌前公司的股權(quán)。如果要投資掛牌前公司，需通過認(rèn)購集合資金信托計劃或基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃等方式間接實(shí)現(xiàn)投資目的。

例如，華融證券股份有限公司發(fā)起設(shè)立的“華融金三板掘金1號集合資產(chǎn)管理計劃”，擬投資于新三板掛牌公司的股票、基金管理公司或其子公司的資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等，產(chǎn)品為平層單一級別，不進(jìn)行分級。

(三)基金管理公司如何投資新三板?

目前，基金管理公司參與投資新三板市場，主要是通過發(fā)行“專戶”產(chǎn)品或子公司專項資產(chǎn)管理計劃實(shí)施。

根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第九條的規(guī)定，“資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：(一)現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品;(二)未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利;(三)中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。投資于前款第(二)項和第(三)項規(guī)定資產(chǎn)的特定資產(chǎn)管理計劃稱為專項資產(chǎn)管理計劃。基金管理公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的子公司，通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。”，因此，基金管理公司通常以“專戶”的方式投資上述(一)約定的范圍，通過子公司專項資產(chǎn)管理計劃投資上述約定的全部范圍。

通常而言，新三板已掛牌企業(yè)的股權(quán)被視為上述(一)約定的范圍中的“股票”，而未掛牌公司的股權(quán)視為“未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)”。所以，“專戶”僅可以投資于掛牌公司，不能直接投資掛牌前公司的股權(quán)。而基金子公司的專項資產(chǎn)管理計劃，則既可以參與掛牌公司定增，也可以投資掛牌前公司股權(quán)。

在實(shí)踐操作中，寶盈中證新三板(1期)資產(chǎn)管理計劃是首只以寶盈基金公司子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司作為管理人的新三板投資產(chǎn)品，標(biāo)志著傳統(tǒng)二級市場的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)軍新三板。

另外，財通基金已經(jīng)在其公募基金母公司平臺上發(fā)行了多個新三板專戶產(chǎn)品，鎖定一攬子低估值高成長的新三板股票，充分期待新三板估值提升、交易機(jī)制完善、轉(zhuǎn)板制度升級帶來的投資機(jī)遇。

(四)公募基金能否投資新三板企業(yè)?

對于基金管理公司注冊發(fā)行的公開募集證券投資基金(即公募產(chǎn)品)能否投資掛牌公司定增，目前尚有爭議。根據(jù)《證券投資基金法》第七十三條規(guī)定，公募產(chǎn)品一般只能投資上市交易的股票、債券;以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。雖然根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》規(guī)定，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場所。但是，在新三板市場掛牌交易的股票，是否屬于公募產(chǎn)品的投資范圍，尚待法律的進(jìn)一步明確。

(五)哪一類基金管理人可以管理新三板基金?

根據(jù)《管理辦法》以及基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《管理人登記和信息更新填報說明》，管理人在申請登記時，填報的申請業(yè)務(wù)類型，有證券投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、其他投資基金;并且可以進(jìn)行多選。有部分管理人出于便捷考慮，往往會選擇登記為股權(quán)投資基金管理人。

根據(jù)筆者辦理的多只新三板基金登記備案經(jīng)歷，以及基金業(yè)協(xié)會的要求，管理人管理的新三板基金，如果僅投資于掛牌前公司，只需登記為股權(quán)投資基金管理人即可;但是如果要投資掛牌公司，必須登記為證券投資基金管理人，否則屆時申請辦理基金備案時亦會遇到障礙。

因此，如果尚未辦理管理人登記的公司，筆者建議直接申請為證券投資基金管理人。如果已經(jīng)登記為股權(quán)投資基金的管理人，則建議通過登記備案系統(tǒng)中的“管理人重大事項更新——主要投資基金類型及相關(guān)業(yè)務(wù)變更”，申請管理業(yè)務(wù)的變更登記，由股權(quán)投資基金管理人變更為證券投資基金管理人。需要說明的是，證券投資基金管理人的要求比股權(quán)投資基金管理人的要求更為嚴(yán)格。根據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，申請證券投資基金的管理人，必須加入基金業(yè)協(xié)會;其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備基金從業(yè)資格;在信息披露、內(nèi)部管理等方面，亦嚴(yán)于其他類型投資基金。

(六)基金管理人含外資成分對新三板基金的投資限制

正如前文所言，目前越來越多的契約型新三板基金投資Pre-掛牌公司。而受限于工商主管部門的規(guī)定與要求，目前對于契約型私募基金、各類資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等，均無法直接在工商主管部門辦理登記，僅能以基金管理人(受托人)的名義進(jìn)行登記。

如果Pre-掛牌公司從事的業(yè)務(wù)屬于外商限制性或禁止性行業(yè)，基金管理人含有外資成分，依據(jù)工商登記的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，Pre-掛牌公司將可能被認(rèn)定為存在外商股東或外國投資方，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)務(wù)受到影響或限制。

以TMT行業(yè)常見的增值電信業(yè)務(wù)為例，多數(shù)地方的電信主管部門答復(fù)，對于公司是否存在外國投資方的界定，一般均以投資方的工商登記信息為準(zhǔn)，不參考其他標(biāo)準(zhǔn)。如果契約型基金的管理人含有外資成分，將直接影響基金對標(biāo)的公司的投資。

因此，如果新三板基金擬投資于外商限制性或禁止性行業(yè)的公司，需要格外關(guān)注各類契約性基金的管理人之中，是否存在含有外資成分的主體;如果存在類似情形，需要提前進(jìn)行籌劃與調(diào)整。

總之，新三板基金隊伍伴隨新三板的迅猛發(fā)展而快速擴(kuò)容，專注于新三板領(lǐng)域的基金成員將大大豐富目前中國的私募基金的類型、數(shù)量和運(yùn)作方式，投資人也可以借道新三板基金分享中國資本市場全面發(fā)展過程中的紅利。作為長期關(guān)注資本市場和私募基金領(lǐng)域發(fā)展的律師，可以預(yù)見的是，私募基金管理人在中國新資本市場創(chuàng)建發(fā)展的過程中，將面臨新一輪競爭的壓力和彎道超車的機(jī)遇，也希望本文總結(jié)的這些法律問題能對從事新三板業(yè)務(wù)的私募管理人、新三板企業(yè)和投資人了解這個市場有所幫助和借鑒。

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