貨幣潮退，違約潮起！——簡析近期信用違約潮

摘 要

　1. 近期信用事件梳理

　　2.1 以民營上市公司為主

　3. 信用風(fēng)險(xiǎn)為何爆發(fā)?

　4. 信用潮退，誰在水下?

　5. 未來將如何演進(jìn)?

　　5.1 違約潮或未完待續(xù)

　　本輪違約潮的主要驅(qū)動(dòng)因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。非標(biāo)方面，資管新規(guī)已經(jīng)實(shí)施，雖然給了銀行理財(cái)2年半的緩沖期，但打破剛兌、禁止投非標(biāo)產(chǎn)品的原則沒有變化。且據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，針對(duì)資管新規(guī)，監(jiān)管層建議未來三年每年壓縮整改三分之一。這意味著即便是銀行理財(cái)?shù)拇媪恳?guī)模在未來3年內(nèi)仍存在萎縮壓力。債券方面，資金表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、資管產(chǎn)品凈值型轉(zhuǎn)型均伴隨著對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內(nèi)貸款亦受資本金、行業(yè)政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等制約，除非有進(jìn)一步政策支持，短期內(nèi)或難以彌補(bǔ)再融資缺口。而從低等級(jí)債券(主體評(píng)級(jí)AA-及以下，剔除短融和超短融)到期量來看，3月和4月高峰過后有所回落，但8月起將再度上升且持續(xù)較高，兌付仍將面臨考驗(yàn)，違約潮或未完待續(xù)。

　　5.2 擇機(jī)配置利率債和高等級(jí)信用債

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率趨降，高風(fēng)險(xiǎn)利率趨升。一方面，影子銀行萎縮推升信用風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面，也使得全社會(huì)的融資總需求出現(xiàn)了明顯回落，因而對(duì)于全社會(huì)總體資金供需而言，其實(shí)是發(fā)生了明顯改善，這也是今年以來債券利率整體大幅下行的主要原因。在去杠桿的大背景下，我們認(rèn)為中國債市的利率將走向分化，一方面無風(fēng)險(xiǎn)利率趨于長期下降，由于去杠桿降低了全社會(huì)融資需求，而央行貨幣政策回歸中性，全社會(huì)資金需求趨于改善。另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)利率趨于上升，源于影子銀行收縮，非標(biāo)融資受阻，依賴于表外融資的企業(yè)債券或進(jìn)入違約高發(fā)期。

　　縱觀歷次信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，低等級(jí)信用債往往最先遭到拋售，但隨著信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，可能引發(fā)擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)→低等級(jí)利率上行→凈值下跌→基金贖回→拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)→整體利率上行、擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)→委外贖回→拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)→整體利率上行的傳導(dǎo)鏈，信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)演化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，利率債和高等級(jí)信用債也會(huì)下跌，但事后來看，這種沖擊往往都是比較好的配置時(shí)機(jī)。若本輪信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)演化至流動(dòng)性沖擊，利率債或高等級(jí)信用債利率沖高后可擇機(jī)配置。