一、業(yè)績承諾的市場現(xiàn)狀

2013年以來，我國并購重組數(shù)量逐年遞增，在國內(nèi)A股上市公司并購重組日益火爆。具體如下圖所示：

雖然成功實(shí)施的并購重組數(shù)量逐年遞增，但從國內(nèi)外并購重組的發(fā)生頻率來看，七成都以失敗告終，而在中國并購的成功率僅為兩成，并購重組是企業(yè)發(fā)展的機(jī)遇，但也伴隨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。從初期的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估到后期的業(yè)務(wù)板塊整合、業(yè)績承諾兌現(xiàn)，并購重組的每一個(gè)環(huán)節(jié)都存在不確定性。

“業(yè)績承諾”是并購重組交易中交易對方就標(biāo)的企業(yè)在一定業(yè)績承諾期內(nèi)提出的經(jīng)營業(yè)績的保證：一方面，體現(xiàn)交易標(biāo)的對自己的業(yè)務(wù)發(fā)展存在較強(qiáng)信心，能夠?yàn)樯鲜泄尽⒍壥袌鎏峁┝己妙A(yù)期；另一方面，作為基于未來收益的支撐，能夠“技術(shù)上”回答估值的合理性。交易對方對上市公司做出業(yè)績承諾的同時(shí)，會同時(shí)約定業(yè)績補(bǔ)償安排，即承諾事項(xiàng)未達(dá)成時(shí)，交易對方如何對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，以保護(hù)上市公司中小股東的利益。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年-2016年發(fā)行股份購買資產(chǎn)過會合計(jì)803單，至2016年512樁并購交易需要履行業(yè)績承諾，超過60%以上進(jìn)行了業(yè)績對賭，2016年當(dāng)年其中408家完成業(yè)績承諾，約占總交易的80%，涉及325家上市公司，占比77%。

由此可見，目前雖然證監(jiān)會已對第三方市場化并購交易放松了業(yè)績承諾監(jiān)管，不再強(qiáng)制要求第三方交易對方進(jìn)行業(yè)績承諾，但從近幾年的并購重組項(xiàng)目中看，絕大多數(shù)上市公司都遵循市場化原則，自行選擇業(yè)績承諾。可以說，交易對方對上市公司業(yè)績承諾已經(jīng)成為上市公司并購重組市場化原則的重要體現(xiàn)。

二、業(yè)績承諾相關(guān)法規(guī)解析

（一）業(yè)績承諾相關(guān)法規(guī)

（二）業(yè)績承諾法規(guī)要點(diǎn)總結(jié)

1、法規(guī)要點(diǎn)摘錄

①《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016年修訂）第三十五條

采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計(jì)師事務(wù)所對此出具專項(xiàng)審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。···上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

②上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編（2015年9月18日）

交易對方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。如構(gòu)成借殼上市的，應(yīng)當(dāng)以擬購買資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算，且股份補(bǔ)償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。業(yè)績補(bǔ)償應(yīng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。

業(yè)績補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對于擬購買資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過高的，視情況延長業(yè)績補(bǔ)償期限。

該問答同時(shí)明確了交易對方以股份/現(xiàn)金等方式進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償、資產(chǎn)減值補(bǔ)償，補(bǔ)償數(shù)量的計(jì)算公式，這里不再贅述。

③《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》（2016年1月15日）

交易對方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，無論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時(shí)性安排，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對于一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來收益預(yù)期的方法，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

④《關(guān)于上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》（2016年6月17日）

上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績補(bǔ)償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績補(bǔ)償承諾。

2、法規(guī)解析與要點(diǎn)總結(jié)

根據(jù)上述法規(guī)要求，目前法律法規(guī)及監(jiān)管層對于業(yè)績承諾關(guān)注的核心要點(diǎn)包括：

（1）業(yè)績承諾相關(guān)的評估作價(jià)方法：

①基于未來收益預(yù)期的評估結(jié)論（收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法），需要作出業(yè)績承諾；

②資產(chǎn)基礎(chǔ)法當(dāng)中存在基于未來收益預(yù)測的部分，也需作出承諾。

（2）交易對方是否需要業(yè)績承諾：

①交易對方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，無論控股、參股、過橋安排等何種身份，均需強(qiáng)制做出業(yè)績承諾；

②屬于第三方的市場化并購交易對方，根據(jù)市場化原則根據(jù)實(shí)際談判結(jié)果確定，不強(qiáng)制做業(yè)績承諾，業(yè)績承諾內(nèi)容也較為靈活；

③構(gòu)成借殼上市的，交易對方的股份補(bǔ)償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。

（3）業(yè)績補(bǔ)償原則上先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。

（4）補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，視情況可延長。

（5）重大資產(chǎn)重組的業(yè)績承諾不可調(diào)整和變更。

三、常見業(yè)績承諾與補(bǔ)償方案介紹

針對法規(guī)關(guān)注的要點(diǎn)，結(jié)合市場實(shí)操案例，我們在承諾覆蓋率、補(bǔ)償期間、補(bǔ)償對象、支付方式等幾個(gè)核心要素方面，進(jìn)行了簡要分類與總結(jié)歸納：

（一）業(yè)績承諾比例及覆蓋率

交易對方做出的業(yè)績承諾是否能夠覆蓋資產(chǎn)重組標(biāo)的的全部估值，是一直以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)，目前來看，參與業(yè)績承諾的交易對方越多、覆蓋交易標(biāo)的估值的比例越高，越容易取得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)同：

（二）業(yè)績補(bǔ)償期間

一般情況下，業(yè)績承諾期為重組實(shí)施完畢后的三年，目前市場的大部分業(yè)績承諾期均能夠滿足上述要求，但重組標(biāo)的行業(yè)具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收購且標(biāo)的估值PE倍數(shù)很高，需要延長承諾期降低上市公司風(fēng)險(xiǎn)；收購標(biāo)的中的核心資產(chǎn)未來盈利不確定性較強(qiáng)的），一般會延長利潤補(bǔ)償期限：

1、星輝車模發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買天佑科

主營業(yè)務(wù)：星輝車模為玩具生產(chǎn)企業(yè)，收購主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)游戲的天佑科技；

支付結(jié)構(gòu)：標(biāo)的企業(yè)天佑科技交易價(jià)格8.12億元，其中現(xiàn)金對價(jià)合計(jì)4.12億元，股份支付對價(jià)4億元；

業(yè)績承諾：天佑科技業(yè)績承諾期為重組完成后的五年，總額4.72億元；

解讀：上市公司跨界收購標(biāo)的企業(yè)，現(xiàn)金支付對接比例較高，五年業(yè)績承諾之和剛覆蓋現(xiàn)金對價(jià)。

2、羅平鋅電發(fā)行股份購買向榮礦業(yè)和德榮礦業(yè)

業(yè)績承諾：標(biāo)的資產(chǎn)2013年度、2014年度及2015年度凈利潤不低于2,439.94萬元、5,330.63萬元、8,551.36萬元，三年合計(jì)凈利潤總額為16,321.93萬元。

特殊約定：由于上市公司收購的標(biāo)的公司向榮礦業(yè)擁有的蘆茅林鉛鋅礦2017年才100%達(dá)產(chǎn)，補(bǔ)充承諾2016年度、2017年度蘆茅林鉛鋅礦經(jīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)確認(rèn)的實(shí)際產(chǎn)量分別不低于40萬噸、50萬噸。

具體補(bǔ)償金額的計(jì)算公式：

第N年的補(bǔ)償金額=向榮礦業(yè)第N年的凈利潤預(yù)測數(shù)×（蘆茅林鉛鋅礦第N年的產(chǎn)量預(yù)測數(shù)‐蘆茅林鉛鋅礦第N年的實(shí)際產(chǎn)量）÷蘆茅林鉛鋅礦第N年的產(chǎn)量預(yù)測數(shù)（其中，N=2016或2017）

解讀：上市公司收購礦產(chǎn)資源，針對估值當(dāng)中重要組成部分單獨(dú)延期承諾。

（三）業(yè)績補(bǔ)償?shù)闹Ц斗绞?/p>

雖然上述幾種業(yè)績補(bǔ)償方式較為常見，但根據(jù)標(biāo)的企業(yè)的特殊性、交易對方與上市公司博弈的不同，業(yè)績補(bǔ)償安排還存在其他創(chuàng)新方式，如同方股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)，補(bǔ)償主體選擇全部以股份或全部以現(xiàn)金形式補(bǔ)償。

（四）其他核心關(guān)注事項(xiàng)

除上述業(yè)績承諾及補(bǔ)償條款當(dāng)中的慣常約定外，還存在以下安排形式：

1、以凈利潤以外的其他指標(biāo)作為承諾考核目標(biāo)

通常設(shè)置該條款的一般為凈利潤之外的較為核心的關(guān)鍵指標(biāo)，如應(yīng)收賬款回收時(shí)間和回收率、客戶拓展指標(biāo)以及業(yè)務(wù)市場占比（如國內(nèi)外業(yè)務(wù)收入占比、業(yè)務(wù)收入類型占比等）。

如華誼嘉信收購東汐廣告，交易對方分別對標(biāo)的企業(yè)的三年預(yù)期凈利潤、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及回款率、壞賬率、客戶開拓?cái)?shù)量等多項(xiàng)指標(biāo)出具業(yè)績承諾，同時(shí)明確約定當(dāng)各項(xiàng)指標(biāo)未達(dá)時(shí)需要補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量。

2、設(shè)定業(yè)績完成比例對應(yīng)不同業(yè)績補(bǔ)償時(shí)點(diǎn)

即交易對方承諾，如果承諾期之內(nèi)某年實(shí)現(xiàn)的凈利潤達(dá)到承諾凈利潤的一定百分比（通常為80%-90%）以上時(shí)，采取現(xiàn)金或股份補(bǔ)償可以延遲到業(yè)績承諾期之后，如果低于該比例，則需要當(dāng)年立即補(bǔ)償。

具體案例可參考渤海股份募集資金收購嘉誠環(huán)保以及通源石油現(xiàn)金參股一龍恒業(yè)等。

3、上市公司關(guān)聯(lián)方參與的業(yè)績承諾

除正常的業(yè)績承諾方即重組交易對方（標(biāo)的企業(yè)主要股東）參與業(yè)績承諾與補(bǔ)償外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注交易對方當(dāng)中，涉及上市公司關(guān)聯(lián)方潛在利益的補(bǔ)償行為，即使為參股或參股股東的股東方，依然需要履行業(yè)績承諾及補(bǔ)償責(zé)任：

并購重組對于標(biāo)的企業(yè)與上市公司均有著重要的意義，交易對方是并購重組的直接受益者，如并購成功，則上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方也是間接受益人。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求參與并購重組的上市公司實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行業(yè)績承諾，是站在維護(hù)中小股東利益的合理舉措。

4、資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值作價(jià)仍需業(yè)績承諾

資產(chǎn)基礎(chǔ)法當(dāng)中存在部分資產(chǎn)“基于未來收益預(yù)測”，上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人做出業(yè)績補(bǔ)償安排：

ST太光吸收合并神州數(shù)碼：母公司采用基礎(chǔ)資產(chǎn)法，主要經(jīng)營性子公司采用收益法，整體資產(chǎn)仍以收益法作為主要評估方法，交易對方對標(biāo)的資產(chǎn)未來三年的盈利進(jìn)行承諾并作出了可行的補(bǔ)償安排。

四、監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)

雖然業(yè)績承諾及補(bǔ)償安排實(shí)質(zhì)為交易對方與上市公司經(jīng)歷市場化博弈的結(jié)果，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)站在保護(hù)中小投資人利益的角度，依然會對約定的市場化協(xié)議當(dāng)中是否存在不合理情形或不對等安排提出質(zhì)疑，匯總市場實(shí)務(wù)案例問詢及反饋意見等內(nèi)容，總結(jié)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的以下關(guān)注重點(diǎn)：

1、業(yè)績承諾與基于未來收益預(yù)測的評估

（1）評估的假設(shè)前提合理性、收入成本費(fèi)用等指標(biāo)預(yù)測依據(jù)與合理性；

（2）業(yè)績承諾與歷史年度經(jīng)營情況是否存在差異；業(yè)績承諾躍升幅度過大，是否存在合理的經(jīng)濟(jì)邏輯；

（3）業(yè)績承諾是否高于各期評估預(yù)測；

（4）重組的募集資金投資項(xiàng)目是否對業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)存在較大影響。

2、業(yè)績補(bǔ)償安排

（1）業(yè)績補(bǔ)償安排合法合規(guī)性；

（2）業(yè)績補(bǔ)償安排是否可兌現(xiàn)，是否存在履約保障措施；

（3）對于標(biāo)的資產(chǎn)在承諾期各期末的減值測試及補(bǔ)償安排；

（4）是否存在未披露或未完成的、針對其他方的業(yè)績承諾或補(bǔ)償安排；

（5）上市公司未控制標(biāo)的企業(yè)，如何設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償措施。

五、實(shí)操建議

根據(jù)多年經(jīng)驗(yàn)和實(shí)務(wù)方案設(shè)計(jì)，我們針對業(yè)績承諾提供以下實(shí)操建議，以供參考：

1、應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況合理做出業(yè)績承諾

過高或者不符合標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營情況及有悖行業(yè)周期和基本情況的業(yè)績承諾，雖然短期內(nèi)能夠換取較大的利益，但對上市公司和標(biāo)的交易對方都存在著較大風(fēng)險(xiǎn)：

①上市公司的市場聲譽(yù)及現(xiàn)實(shí)利益均會受到較大影響，大幅的商譽(yù)減值會沖減上市公司當(dāng)期利潤，拖累上市公司當(dāng)期業(yè)績；

②不符合實(shí)際情況和行業(yè)邏輯的業(yè)績承諾可能引起監(jiān)管關(guān)注，可能導(dǎo)致監(jiān)管層對交易本身產(chǎn)生質(zhì)疑而導(dǎo)致無法過會；

③如果業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)，則不僅上市公司與交易對方對需要對公開致歉，還有可能帶來監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立案調(diào)查，不利于樹立上市公司良好形象；

④如果觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償，則會影響并購標(biāo)的交易對方作為標(biāo)的企業(yè)管理層的積極性，不利于后續(xù)的并購整合。

2、區(qū)分不同的業(yè)績承諾方類型，靈活安排業(yè)績承諾方案

根據(jù)相關(guān)法規(guī)要求，明確當(dāng)交易對方為以下三種情況時(shí)，業(yè)績承諾及安排需要進(jìn)行區(qū)分：

①上市公司控股股東盡量避免直接或間接等形式參與標(biāo)的企業(yè)，如過橋收購、提前參股等安排，以免被強(qiáng)制要求進(jìn)行業(yè)績承諾承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)；

②收購標(biāo)的為第三方持有，雖然法規(guī)不強(qiáng)制要求交易設(shè)置業(yè)績承諾，但是為了提高過會率、取得監(jiān)管層及上市公司中小股東與廣大投資者的認(rèn)同，建議增加業(yè)績承諾與補(bǔ)償安排，但是相關(guān)方案設(shè)置可以更為靈活；

③當(dāng)為借殼重組交易時(shí)，由于法規(guī)要求強(qiáng)制承諾及補(bǔ)償，因此需要交易對方在重組前與機(jī)構(gòu)股東對強(qiáng)制對賭達(dá)成一致意見，避免因財(cái)務(wù)投資人不愿參與業(yè)績承諾，對借殼重組整體上市方案產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

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