一、私募股權融資進入階段

國內外上市的中國企業全部加起來約3000家，但是中國有近千萬家企業，民營企業平均壽命只有2.9年，企業從創業到上市，概率微小。企業經營還有個“死亡之谷”定律，絕大部分創業項目在頭3年內死亡，企業設立滿3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股權投資基金對于項目的甄選應非常嚴格。

風險投資/創投企業與PE基金之間的區別已經越來越模糊，除了若干基金的確專門做投資金額不超過1000萬人民幣的早期項目以外，絕大多數基金感興趣的私募交易單筆門檻金額在人民幣2000萬以上，1000萬美元以上的私募交易基金之間的競爭則會比較激烈。因此，如企業僅需要百萬元人民幣級別的融資，不需要尋求基金的股權投資，尋求個人借貸、個人天使投資、銀行貸款、高息借款等會更好一些。

服務型企業在成長到100人左右規模，1000萬以上年收入，微利或者接近打平的狀態，比較合適做首輪股權融資;制造業企業年稅后凈利超過500萬元以后，比較合適安排首輪股權融資。這些節點與企業融資時的估值有關，如果企業沒有成長到這個階段，私募融資時企業的估值就上不去，基金會因為交易規模太小而喪失投資的興趣。

當然，不是所有企業做到這個階段都愿意私募，但是私募的好處是顯而易見的：多數企業靠自我積累利潤進行業務擴張的速度很慢，而對于輕資產的服務型企業來說，由于缺乏可以抵押的資產，從獲得銀行的貸款非常不易。企業吸收私募投資后，經營往往得到質的飛躍。很多企業因此上市，企業家的財富從凈資產的狀態放大為股票市值(中國股市中小民企的市盈率高達40倍以上，市凈率在5-10倍之間)，財富增值效應驚人。只要有機會，中國多數的民營企業家還是愿意接受私募投資。

二、私募股權投資基金與企業的接洽

在中國，絕大多數私募交易談判的發起來自于私募股權投資或基金朋友的推介以及中介機構的推銷。

中國經濟周期性特點非常明顯，在不同的經濟周期下，企業尋求基金、基金追逐企業的現象總是周而復始地循環。一般而言，在經濟景氣階段，一家好企業往往同時被多家基金追求，特別是在新能源、醫藥、環保、教育、連鎖等領域，只要企業有私募意愿，企業素質不是太差，基金往往聞風而動。

在中國當前國情下，專業的投資顧問和執業律師在企業與私募股權投資基金的接洽中發揮著重要作用。私募基金對于投資顧問、律師的推薦與意見是相當重視的，對于投資顧問和律師推介的企業，基金一般至少會前往考察。這是因為投資顧問和律師往往比較清楚企業的經營特點與法律風險，私募基金在判斷企業的經濟前景時往往要征詢相關意見。

三、導致私募股權融資談判破裂的原因

在中國，私募交易談判的成功率并不高。以企業與意向投資基金簽署了保密協議作為雙方開始接洽的起點，能夠最終談成的交易不到二成。當然，談判破裂的原因有很多，比較常見的有以下幾條：

第一，企業家過于情感化，對企業的內在估值判斷不夠客觀，過分高出市場公允價格。企業家往往是創業者，對于企業有深厚的感情，日常又喜歡讀馬云等人的名人傳記，總覺得自己的企業也非常偉大，同時現在又有基金上門來談私募了，更加進一步驗證企業的強大，因此，不是一個高得離譜的價格是不會讓別人分享企業的股權。但是，基金的投資遵循嚴格的價值規律，特別是經過金融風暴的洗禮以后，對于企業的估值沒有企業家那么浮躁。雙方如果在企業價值判斷上的差距過大，交易很難談成。

第二，行業有政策風險、業務依賴于具體幾個人脈、技術太高深或者商業模式太復雜。有的企業是靠政府、壟斷國企的人脈設置政策壁壘來拿業務;有的企業技術特別先進，比如最近非常熱門的薄膜電池光伏一體化項目、生物質能或者氨基酸生物醫藥項目;有的企業商業模式要繞幾個彎才能夠明白做什么生意，千奇百怪。偉大的生意總是簡單的，基金傾向于選擇從市場競爭中殺出來的簡單生意，行業土一點、傳統一點的并沒有關系。餐飲酒店、英語培訓、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業大家敬而遠之。

第三，企業融資的時機不對，企業過于缺錢的樣子嚇到了基金。基金永遠錦上添花，而不會雪中送炭。很多國內民企在日子好過的時候從來沒有想做私募，到揭不開鍋的時候才想起要私募。基金不是傻瓜，企業現金流是否窘迫一做盡職調查馬上結果就出來，財報過于難看的企業基金往往沒有勇氣投。

第四，企業拿了錢以后要進入一個新行業或者新領域。有些企業家在主業上已經非常成功，但是突然心血來潮要進入自己從來沒玩過的一個新領域，因此就通過私募找錢來玩這些項目。這種玩法不容易成功，基金希望企業家專注，心思太活的企業家基金比較害怕。私募股權基金第一考察的就是企業老板。

四、簽署保密協議僅僅是起點

一般而言，在找到正確的途徑后，企業是不難接洽到基金來考察的。見過一兩輪后，基金往往要求企業簽署保密協議，提供進一步財務數據。

保密協議的簽署僅表明基金愿意花費時間嚴肅地考察這個項目，私募的萬里長征才邁出第一步，本身不是一件特別值得慶賀的事情。在這個階段，除非企業家自己無法判斷應當提交什么材料，請專業融資顧問幫忙判斷，否則企業僅僅只提供一般的材料，會造成繼續進行的難度。

多數情況下，簽署的保密協議以使用基金的版本為主，在把握保密協議的利益上，一般堅持以下要點：

第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上;

第二，凡是企業提交的標明“商業秘密”字樣的企業文件，都應當進入保密范圍，但保密信息不包括公知領域的信息;

第三，保密人員的范圍往往擴大到基金的顧問(包括其聘請的律師)、雇員及關聯企業。

五、企業是否請專職融資財務顧問

對企業融資財務顧問(FA)正面的評價與負面的口碑都很突出。FA不是活雷鋒，企業聘請融資顧問的服務傭金一般是私募交易額的3～5%，部分融資顧問對企業的股權更感興趣。

融資顧問最關鍵的作用是估值。但是國內多數的融資顧問給人感覺更象個“婚介”，專業性較差，特別是融資顧問做的財務預測往往被基金嗤之以鼻。盡管如此，如果企業自我感覺對資本市場比較陌生，請較有名氣的融資顧問的確有助于提高私募成功率，企業為此支付融資傭金還是物有所值。

六、關于支付傭金

企業在私募成功在望時，經常會被私募投資者暗示或明示要支付給這個項目上出過力的人傭金，企業多數感到困惑。

私募交易就象婚姻，一開始認識要有緣分，但是最終能夠牽手是要克服千難萬險的。由于業內慣例是基金作為投資人一般不會支付任何傭金，如果此次交易沒有請財務顧問，企業在交易成功后對此次交易貢獻較大的人或者公司支付2-3%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點：

第一，要絕對避免支付給交易對方的工作人員—基金的投資經理，這會被定性為“商業賄賂”，屬于不能碰的高壓線;

第二，建議將傭金條款寫進投資協議或者至少讓投資人知情。傭金是一筆較大的金額，羊毛出在羊身上，企業未經過投資人同意支出這筆金額，理論上損害投資人的利益。

七、關于融資顧問

私募交易的專業性與復雜程度超越了95%以上民營企業家的知識范疇與能力范圍。企業家如果不請融資顧問自行與私募股權投資基金商洽融資事宜，除非該企業家是投資銀行家出身，否則是對企業與全體股東的極端不負責任。

一般而言，企業在簽署保密協議前后，就應當請融資和法律顧問介入。常見的做法是求助于企業的常年融資顧問，但是中國合格的私募交易融資顧問太少，自己的常年融資顧問碰巧會做私募交易的可能性很低，因此建議聘請這方面的專業資深融資顧問來提供指導。私募交易屬于金融業務，因此，有實力的企業應當在中國金融法律業務領先的前十強律所中挑選私募顧問。

八、關于盡職調查

盡職調查是一個企業向基金亮家底的過程，規范的基金會做三種盡職調查：

1、行業/技術盡職調查：找一些與企業同業經營的其他企業問問大致情況;如果企業的上下游，甚至競爭伙伴都說好，那基金自然有投資信心;技術盡職調查多見于新材料、新能源、生物醫藥高技術行業的投資。

2、財務盡職調查：要求企業提供詳細財務報表，有時會派駐會計師審計財務數據真實性。

3、法律盡職調查：基金律師向企業發放調查清單，要求企業就設立登記、資質許可、治理結構、勞動員工、對外投資、風險內控、知識產權、資產、財務納稅、業務合同、擔保、保險、環境保護、涉訴情況等各方面提供原始文件。為了更有力地配合法律盡職調查，企業一般由融資顧問指導下由企業律師來完成問卷填寫。

九、關于企業估值的依據

企業的估值是私募交易的核心，企業的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據估值進行推算。企業估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權或者對賭，交易總可以做成。

總體來說，企業如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結果，盡管有一些客觀標準，但本質上是一種主觀判斷。對于企業來說，估值不是越高越好。除非企業有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業的下一輪私募是相當不利的。很多企業做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價格抬得太高，企業受制于反稀釋條款不大好壓價進行后續交易，只好僵住。

估值方法：市盈率法與橫向比較法。

（1）市盈率法：對于已經盈利的企業，可以參考同業已上市公司的市盈率然后打個折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時候對企業并不公平，因為民企在吸收私募投資以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財務手段(比如做高費用)降低企業的應納稅所得。這種情況下，企業的估值就要采取其他的修正方法。

2009年以前，市盈率一般在5—10之間，今年則突飛猛進，市盈率上升到15左右。目前中國股市平均市盈率16.9，和私募市場的市盈率基本持平，這對于私募來講風險較大，這是私募基金的CEO注意風險的主要依據。（注，2014年PE投資大多在10倍以下）

（2）橫向比較法：即將企業當前的經營狀態與同業已經私募過的公司在類似規模時的估值進行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態。

十、簽署投資意向書并不意味著大功告成

雙方在企業估值與融資額達成一致后，就可以簽署投資意向書，總結一下談判成果，為下一階段的詳細調查與投資協議談判作準備。

投資意向書其實只是一個泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨家鎖定期條款以外，其余均無約束力。簽署投資意向書是為了給談判企業一顆定心丸，使得其至少在獨家鎖定期內(一般為2個月)不再去繼續尋找白馬王子，專心與該基金獨家談判。簽署投資意向書以后，基金仍然可能以各種理由隨時推翻交易，投資意向書獲得簽署但最終交易流產的案例比比皆是。

不同私募基金草擬的投資意向書詳盡程度也有很大不同，一些基金公司的已經很接近于合同條款，在所投資股權的性質(投票表決、分紅、清盤時是否有優先性)、投資者反攤薄權利、優先認購新股權、共同出售權、信息與檢查權、管理層鎖定、董事會席位分配、投資者董事的特殊權力、業績對賭等諸方面都有約定。盡管這些約定此時并無法律效力，但是企業日后在簽署正式投資協議時要推翻這些條款也非易事。

來源丨彭宇明律師博客、萬法通學院